เมื่อวันที่ 2 เมษายน 2552 มีข่าวใหญ่ข่าวหนึ่งในโลกการเงินที่สื่อส่วนใหญ่มองข้ามและคนทั่วไปไม่รับรู้ แต่ผู้เขียนมองว่าเป็นข่าวที่มีความสำคัญอย่างยิ่งยวดต่ออนาคตของโลกการเงิน เพราะนอกจากจะส่งผลมหาศาลต่อฐานะของสถาบันการเงินที่มีปัญหาในอเมริกา และภาระการ "อุ้ม" ของรัฐบาลแล้ว ยังสะท้อนวิวาทะเกี่ยวกับหลักการเงินในระดับฐานรากอย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน วิวาทะที่ถ้าดำเนินต่อไปในระยะยาว อาจทำให้นักการเงินต้องเปลี่ยนวิธีคิดเกี่ยวกับ "มูลค่าที่เป็นธรรม" และวิธีการสะท้อนหรือสกัดทิ้งอารมณ์ของมนุษย์ในตลาดการเงิน

ข่าวสำคัญที่ว่านั้นคือ ข่าวคณะกรรมการมาตรฐานบัญชีของสหรัฐอเมริกา (Financial Accounting Standards Board ตัวย่อ FASB เรียกชื่อเล่นว่า "ฟาสบี้") ประกาศผ่อนปรนกฎการบันทึกบัญชีของสถาบันการเงิน จากเดิมที่เคยกำหนดให้ใช้ราคาตลาดปัจจุบัน (mark-to-market) ในการบันทึกและรายงานมูลค่าของหลักทรัพย์ที่มีราคาตลาดอ้างอิงในงบดุลรายไตรมาส เปลี่ยนเป็นการอนุญาตให้ใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" (significant judgment) ในการประเมิน "มูลค่าที่เป็นธรรม" (fair value) ของการลงทุนบางประเภท เช่น หลักทรัพย์อ้างอิงสินเชื่อที่อยู่อาศัย (mortgage-backed securities) และใช้ผลการประเมินดังกล่าวในการบันทึกมูลค่าของหลักทรัพย์เหล่านั้น สถาบันการเงินสามารถใช้วิธีใหม่นี้ได้ในการรายงานงบการเงินประจำไตรมาสแรกของปี 2009 เป็นต้นไป

การเปลี่ยนแปลงกฎการบันทึกบัญชีครั้งนี้สะท้อนว่า ฟาสบี้เห็นด้วยกับนักการเมืองหลายคนและผู้บริหารของสถาบันการเงินหลายแห่ง เช่น ธนาคารซิตี้กรุ๊ป และธนาคารเวลส์ ฟาร์โก ที่เสนอให้แก้กฎนี้มาหลายเดือนแล้วโดยอ้างเหตุผลว่า "ราคาตลาด" ของหลักทรัพย์บางประเภท โดยเฉพาะหลักทรัพย์อ้างอิงสินเชื่อซับไพรมนั้น "ใช้การไม่ได้" ในสภาวะตลาดแปรปรวน ผู้เล่นแทบทุกรายตกอยู่ในภาวะตื่นตระหนก และขาดความเชื่อมั่นอย่างรุนแรงจนไม่กล้าซื้อขายหลักทรัพย์ที่มีราคาผูกโยงกับสินเชื่อซับไพรม ทำให้ "ราคาตลาด" ไม่สะท้อน "มูลค่าที่เป็นธรรม" ของหลักทรัพย์เหล่านี้

ยิ่งนักลงทุนขาดความเชื่อมั่น ก็ยิ่งไม่มีใครกล้าซื้อ ราคาตลาดก็ยิ่งทรุดต่ำลง ทำให้คนยิ่งขาดความเชื่อมั่นและ "กอดเงิน" ไว้กับตัว สถาบันการเงินก็ยิ่งไม่กล้าปล่อยกู้ วนเวียนเป็นวงจรอุบาทว์ที่จมดิ่งลงเรื่อยๆ

ดังนั้น ถ้าฟาสบี้ไม่ประกาศผ่อนปรนกฎการบันทึกบัญชี สถาบันการเงินทุกแห่งที่ไปลงทุนในหลักทรัพย์อ้างอิงซับไพรมก็จะต้องปรับลดมูลค่าของหลักทรัพย์เหล่านี้ในงบดุลของตัวเองทุกไตรมาสตามราคาตลาด เท่ากับซ้ำเติมฐานะทางการเงินที่ย่ำแย่อยู่แล้วให้แย่ลงจนอาจต้องเพิ่มเงินกองทุน ซึ่งก็หมายความว่าภาครัฐอาจต้องใช้เม็ดเงินมากขึ้นในการ "อุ้ม" ภาคการเงิน

นอกจากนี้ กฎ mark-to-market ยังก่อให้เกิดปัญหา "สองเด้ง" สำหรับสถาบันการเงินหลายแห่ง และใครก็ตามที่ไม่ได้ซื้อหลักทรัพย์เหล่านี้ด้วยเงินของตัวเอง แต่กู้ยืมเงินคนอื่นมาใช้ เพราะนอกจากจะต้องเห็นทุนของตัวเองร่อยหรอลงไปเรื่อยๆ จากผลขาดทุนในหลักทรัพย์แล้ว ยังต้องดิ้นรนหาเงินสด หรือหลักทรัพย์เพิ่มเติมมาคืนเจ้าหนี้ หรือวางเป็นหลักประกันให้กับนายหน้าค้าหลักทรัพย์ (โบรกเกอร์) เพื่อชดเชยมูลค่าหลักทรัพย์ที่หดหายไป (ในตลาดหุ้น การเรียกหลักประกันเพิ่มเติมเพื่อให้ถึงระดับที่โบรกเกอร์สบายใจ (maintenance margin) นั้น มีศัพท์เทคนิคเรียกว่า "margin call")

ทั้งหมดนี้ทำให้ไม่น่าแปลกใจที่ผู้บริหารสถาบันการเงินหลายแห่งจะออกมาสนับสนุนการผ่อนปรนของฟาสบี้ในครั้งนี้ เพราะกฎใหม่ทำให้สถาบันการเงินสามารถประเมิน "มูลค่าที่เป็นธรรม" ของหลักทรัพย์เหล่านั้นด้วยการใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" ของตัวเอง ไม่ต้องอ้างอิงราคาตลาด ในภาวะวิกฤตปัจจุบันที่ความเชื่อมั่นของนักลงทุนหดหาย ผลลัพธ์ของการประเมินแบบนี้ก็น่าจะออกมาสูงกว่าราคาตลาด เพราะในความเป็นจริง สินเชื่อบ้าน ตราสารหนี้ และตราสารทางการเงินอื่นๆ ยังมีมูลค่าอยู่ (เช่น ลูกหนี้จำนวนมากยังผ่อนบ้านได้) แต่สภาวะตลาดที่ "แช่แข็ง" ทำให้ราคาตลาดลดลงต่ำกว่าราคาที่ควรจะเป็นไปมาก

กฎใหม่ของฟาสบี้เท่ากับเป็นการยอมรับกลายๆ ว่า ราคาตลาดในยามที่ตลาดการเงินเกิดวิกฤตความเชื่อมั่นอย่างรุนแรงนั้น "ใช้การไม่ได้" เพราะมันไม่สะท้อน "มูลค่าที่เป็นธรรม" ของหลักทรัพย์หลายประเภท

นักวิเคราะห์ส่วนใหญ่พูดเป็นเสียงเดียวกันว่า ประกาศของฟาสบี้น่าจะทำให้ผลประกอบการของสถาบันการเงินโดยรวมดีขึ้น สถาบันการเงินที่เคยบันทึกยอดขาดทุนจากหลักทรัพย์ที่เข้าข่ายในกฎของฟาสบี้ เพราะใช้ราคาตลาด (write-down) ก็จะสามารถบันทึกมูลค่าบางส่วนกลับเข้ามาในบัญชี (write-up) ทำให้ผลการดำเนินงานกระเตื้องขึ้นทันตาเห็น สถาบันการเงินบางแห่งที่ใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" แทนที่ราคาตลาดไปแล้วบางส่วนก่อนหน้านี้ (เช่น ซิตี้กรุ๊ป โดยให้เหตุผลว่า "ตลาดที่ไร้สภาพคล่องไม่มีตัวแปรที่เราสามารถนำมาใช้ได้ในการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์") ก็จะได้รับประโยชน์น้อยลงจากกฎของฟาสบี้

นอกภาคการเงิน นักเศรษฐศาสตร์และผู้ดำเนินนโยบายภาครัฐหลายคนบอกว่าเห็นด้วยกับการผ่อนปรนในครั้งนี้ เบน เบอร์นันเก้ ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ เคยกล่าวไม่ถึงหนึ่งเดือนก่อนที่ฟาสบี้จะประกาศกฎใหม่ว่า กฎการบันทึกบัญชีนั้นควรจะเปลี่ยนให้มีลักษณะ "ตามวัฏจักร" (pro-cyclical) น้อยลง เพราะมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ต่างๆ นั้นไม่ควรจะอ่อนไหววูบวาบขึ้นลงตามความโลภเกินเหตุของนักลงทุนในช่วงฟองสบู่ และความกลัวเกินเหตุในช่วงวิกฤต

แต่ประเด็นปัญหาหลักของการผ่อนปรนนี้มีอยู่ด้วยกันสองประการ

ประการแรก เราจะแน่ใจได้อย่างไรว่า ผลลัพธ์ของโมเดลประเมินมูลค่าที่ตั้งอยู่บน "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" ของสถาบันการเงินนั้น จะสะท้อน "มูลค่าที่เป็นธรรม" ของหลักทรัพย์จริงๆ ? เพราะถึงแม้ว่าบางครั้งราคาตลาดอาจไม่สะท้อนมูลค่าที่แท้จริงของหลักทรัพย์ หรือสินทรัพย์อะไรก็ตาม มันก็เป็นราคาที่โปร่งใสและเป็นธรรมที่สุดแล้วสำหรับทุกฝ่าย เพราะสะท้อนราคาเฉลี่ยที่ตกลงกันในตลาด ระหว่างผู้ซื้อและผู้ขายที่ทำธุรกรรมระหว่างกันด้วยความเต็มใจ (ไม่ใช่กรณีที่ฝ่ายใดฝ่ายหนึ่งทำอย่างไม่เต็มใจ เช่น ล้มเหลวใกล้ล้มละลายจนถูกเจ้าหนี้บังคับให้ขายทอดตลาด (forced liquidation) ซึ่งกรณีแบบนั้นก็เป็นข้อยกเว้นของกฎ mark-to-market ตามปกติอยู่แล้ว)

ถ้าสถาบันการเงินบางแห่งอยากฉวยโอกาสจากกฎใหม่ของฟาสบี้ รายงานมูลค่าหลักทรัพย์เกิน "มูลค่าที่เป็นธรรม" ไป นักลงทุนจะรู้ได้อย่างไร เพราะไม่มีทางมีข้อมูลเชิงลึกเท่ากับสถาบันการเงินที่อ้างว่าได้ใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" ในการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์แล้ว?

ความกังวลเรื่องความเสี่ยงที่สถาบันการเงินจะฉวยโอกาสตบตานักลงทุนจากความโปร่งใสที่น้อยลง ทำให้นักลงทุนและผู้สอบบัญชีจำนวนมากออกมาวิพากษ์วิจารณ์กฎใหม่ของฟาสบี้กันอย่างกว้างขวาง ผู้เชี่ยวชาญคนหนึ่งที่ส่งเสียงคัดค้านดังที่สุดคืออาร์เธอร์ ลีวิตต์ อดีตประธานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ของอเมริกา ปัจจุบันเป็นประธานกรรมการร่วมของ Investors' Working Group กลุ่มอิสระที่ก่อตั้งขึ้นเพื่อจัดทำข้อเสนอแนะต่อภาครัฐในการปรับปรุง กฎเกณฑ์การกำกับดูแลภาคการเงิน ลีวิตต์ให้สัมภาษณ์ว่า หลักการบันทึกบัญชีที่ใช้ราคาตลาดนั้น "มอบความโปร่งใสที่จำเป็นต่อการฟื้นคืนความเชื่อมั่นของสาธารณชนต่อตลาดอเมริกัน" และบอกว่าเขารู้สึกเป็นกังวลอย่างมากที่ฟาสบี้ดูเหมือนจะ "ยอมก้มหัวให้กับแรงกดดันทางการเมือง" จากสถาบันการเงินและนักการเมืองที่ไม่อยากให้รัฐใช้เงินมากไปกว่านี้

ผู้เขียนคิดว่า การผ่อนปรนของฟาสบี้เป็นการเปิดช่องให้สถาบันการเงิน "ซ่อน" โมเดลธุรกิจที่ล้มเหลวจากสายตาของนักลงทุน ผู้กำกับดูแลภาครัฐ และสาธารณชน ประเด็นสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่า เราควรทำอย่างไรให้สถาบันการเงินดูดี หรือรอดพ้นสันดอนในปีนี้ไปได้ แต่อยู่ที่ว่าเราควรยอมให้ตลาดจัดสรรทุนในทางที่จะเอื้อประโยชน์ต่อนักลงทุนที่สุด ถึงแม้ว่านักลงทุนอาจกำลัง "กลัวเกินเหตุ" ก็ตาม ความกลัวนั้นก็มีความหมายที่สถาบันการเงินควรยอมรับ เพราะการใช้ราคาตลาดเป็นกฎกติกาพื้นฐานของระบบ ไม่อย่างนั้นเรามิต้องบอกว่าสถาบันการเงินต้องใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" ปรับลดมูลค่าหลักทรัพย์ในภาวะฟองสบู่ด้วยหรือ เพราะพฤติกรรมที่อลัน กรีนสแปน อดีตผู้ว่าการธนาคารกลาง เรียกว่า "irrational exuberance" (อาการลิงโลดไร้เหตุผล) นั้น ก็ทำให้ราคาตลาดสูงเกิน "มูลค่าที่เป็นธรรม" เหมือนกัน ถ้าเราใช้ตรรกะของฟาสบี้ สถาบันการเงินก็ต้องไม่ใช้กฎ mark-to-market ในภาวะฟองสบู่ เช่นเดียวกับที่ไม่ใช้ในภาวะวิกฤต เพื่อความยุติธรรมและความสอดคล้องของเหตุและผล

แต่เมื่อคำนึงว่าตลาดการเงินยุคโลกาภิวัตน์มีความผันผวนสูง ภาวะ "ปกติ" ไม่ค่อยจะมีให้เห็น มีแต่ขาขึ้นแบบฟองสบู่ หรือขาลงกระแทกแบบวิกฤต การเปิดช่องให้สถาบันการเงินใช้ "วิจารณญาณอย่างยิ่งยวด" ในภาวะฟองสบู่และวิกฤต อาจนำเราไปสู่ภาวะที่ราคาตลาดไร้ความหมายและภาคการเงินไร้ความโปร่งใส ซึ่งไม่ใช่สิ่งที่พึงประสงค์เลยแม้แต่น้อย

ปัญหาประการที่สองที่สำคัญกว่าข้อแรกคือ ไม่ว่ามูลค่าที่ออกมาจากโมเดลของสถาบันการเงินจะเป็นเช่นไร ตัวเลขที่ได้ก็ไม่อาจเรียกได้ว่าเป็น "มูลค่าที่เป็นธรรม" อย่างแท้จริง ตราบใดที่นักลงทุนยังไม่เชื่อมั่นในตัวเลขนั้นๆ

พูดง่ายๆ คือ เจ้าของหลักทรัพย์มีสิทธิจะบอกว่า "มูลค่าที่เป็นธรรม" ของหลักทรัพย์ตัวเองเป็นเท่าไรก็ได้ แต่ผู้สนใจซื้อ (นักลงทุน) ไม่จำเป็นจะต้องคล้อยตามไปด้วย นักลงทุนที่รอบคอบย่อมพยายาม "แกะ" หรือ "แงะ" งบการเงินของบริษัทที่ตัวเองสนใจจะเข้าไปลงทุน มองให้ลึกลงไปกว่าตัวเลขในบัญชีที่ปรากฏ เพราะฐานะที่แท้จริงของสถาบันการเงินหรือบริษัทใดก็ตามไม่มีวันวัดได้ด้วยตัวเลขในงบการเงินเพียงอย่างเดียว การทำความเข้าใจกับสมมติฐาน ความเสี่ยง และความไม่แน่นอนต่างๆ ที่อยู่เบื้องหลังตัวเลขเหล่านั้นเป็นเรื่องที่จำเป็นยิ่งกว่า

ด้วยเหตุนี้ ลำพังการผ่อนปรนกฎ mark-to-market อาจไม่ช่วยผลักให้ตลาดการเงินกระโดดออกจากภาวะ "แช่แข็ง" ได้ ถ้านักลงทุนยังคงขาดความเชื่อมั่นในสถาบันการเงิน (และสถาบันการเงินก็ไม่เชื่อมั่นซึ่งกันและกัน) และตัดสินไปแล้วว่าหลักทรัพย์เหล่านั้น "เน่า" การผ่อนปรนกฎเกณฑ์ทางบัญชีเปลี่ยนได้อย่างมากเพียงตัวเลขทางบัญชีของสถาบันการเงิน ไม่ได้เปลี่ยน "คุณภาพ" ของหลักทรัพย์ นักลงทุนน่าจะต้องการหลักฐานมากกว่าประกาศของฟาสบี้ ถ้าจะให้เชื่อว่าหลักทรัพย์เหล่านั้นไม่ "เน่า" เท่ากับที่คิด

ถ้านักลงทุนมองว่าประกาศของฟาสบี้ทำให้งบการเงินของสถาบันการเงินมีความโปร่งใสน้อยลง ความเชื่อมั่นของพวกเขาซึ่งเป็นหัวใจสำคัญของวิกฤตการเงินในครั้งนี้ก็อาจลดลงแทนที่จะเพิ่มขึ้น และทำให้การคลายภาวะ "แช่แข็ง" ของตลาดการเงินทำได้ยากเย็นยิ่งกว่าเดิม ถึงแม้ว่าสถาบันการเงินอาจ "ดูดี" กว่าเดิมในระยะสั้นก็ตาม

เพราะถึงแม้ว่านักลงทุนหลายคนอาจกำลังตื่นกลัวเกินเหตุ พวกเขาก็มีเหตุมีผลพอที่จะเข้าใจว่า ราคาตลาดเป็นเกณฑ์ที่โปร่งใสและเป็นธรรมที่สุดแล้วในการสะท้อนมูลค่าของตราสารทางการเงิน เพราะสะท้อนราคาที่ผู้ซื้อเต็มใจจะซื้อในภาวะ "แห่กันขาย" ที่ผู้ซื้อเป็นใหญ่ ไม่ว่าสถาบันการเงินจะบันทึกบัญชีอย่างไร ถ้านักลงทุนไม่เต็มใจจะควักเงินซื้อเต็มมูลค่าที่บันทึกเพราะไม่เชื่อมั่นว่ามันสะท้อนมูลค่าที่แท้จริง การใช้ "วิจารณญาณอันยิ่งยวด" ก็อาจเป็นได้อย่างมากเพียงแค่การ "ขายผ้าเอาหน้ารอด" เท่านั้น.