นับจากครึ่งปีหลังของปี 2006 ต่อเนื่องข้ามปีจนล่วงสู่ต้นปี 2008 เป็นต้นมา ปฏิเสธไม่ได้ว่าปัญหาสินเชื่อบ้านผู้มีรายได้น้อย หรือปัญหาซับไพรม์ เป็นปัญหาที่ปะทุในอเมริกาและลุกลามข้ามทวีปอย่างรวดเร็วจนสร้างความปั่นป่วนให้กับตลาดทุนทั่วโลก นอกจากปัญหาซับไพรม์จะสะท้อนความเชื่อมโยงอย่างแนบแน่นของตลาดทุนและตลาดเงินในยุคโลกาภิวัตน์แล้ว ผู้เขียนคิดว่าสิ่งที่สำคัญกว่าคือ ปัญหานี้เป็นตัวอย่างอันดีของ “ความมักง่าย” ของธนาคารพาณิชย์ที่มุ่งแสวงหาแต่กำไรระยะสั้นจนละทิ้งบทบาทหน้าที่ในการ “ดูแลลูกหนี้” ซึ่งเป็นหนึ่งในหน้าที่หลักของธนาคารพาณิชย์ที่สังคมไว้วางใจให้ทำ (fiduciary duty)

เนื่องจากลักษณะและผลกระทบของวิกฤตซับไพรม์ โดยเฉพาะที่เกิดจากการใช้ตราสารอนุพันธ์ทำกำไรแบบ “เงินต่อเงิน” เป็นหัวข้อที่นักเศรษฐศาสตร์และนักการเงินจำนวนมากผู้เชี่ยวชาญกว่าผู้เขียนหลายสิบเท่า ได้ให้อรรถาธิบายอย่างละเอียดแล้ว ผู้เขียนจึงไม่อยากเขียนถึงประเด็นดังกล่าวในคอลัมน์นี้ แต่อยากเขียนเกี่ยวกับโครงสร้างของธุรกรรมการปล่อยสินเชื่อซับไพรม์ว่ามีลักษณะอย่างไร วิกฤตซับไพรม์เป็นเครื่องสะท้อน “วิกฤตเชิงโครงสร้าง” ของโลกการเงินอย่างไร และเหตุใดผู้เขียนจึงหยิบยกคำว่า “เจ้ามือ” และ “เจ้าภาพ” มาตั้งเป็นชื่อคอลัมน์

......

ในนิยามของธนาคารพาณิชย์ สินเชื่อซับไพรม์ (subprime loans) หมายถึงเงินกู้ที่ปล่อยให้กับลูกหนี้ “คุณภาพต่ำกว่าค่าเฉลี่ย” ซึ่งหมายถึงคนที่มีลักษณะที่ทำให้ธนาคารเชื่อว่ามีความเสี่ยงสูงกว่าลูกหนี้ทั่วไป เช่น มีประวัติการผิดนัดชำระหนี้ มีรายได้น้อย รายได้ไม่มั่นคง ฯลฯ และดังนั้นธนาคารจึงคิดดอกเบี้ยสินเชื่อซับไพรม์สูงกว่าสินเชื่อทั่วไป เพื่อตอบแทนความเสี่ยงที่สูงกว่าลูกหนี้ปกติ สินเชื่อซับไพรม์มีหลายประเภท แบ่งได้ตามวัตถุประสงค์ของการใช้เงินกู้ไม่ต่างจากสินเชื่อปกติ เช่น สินเชื่อบ้าน สินเชื่อเช่าซื้อรถยนต์ สินเชื่อบัตรเครดิต ฯลฯ

ก่อนที่ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของสินเชื่อซับไพรม์ที่ลูกหนี้กู้ไปผ่อนบ้าน และตราสารอนุพันธ์ที่อ้างอิงสินเชื่อแบบนี้ จะปะทุจนลุกลามเป็นวิกฤต การปล่อยสินเชื่อซับไพรม์โดยทั่วไปก็เป็นที่ถกเถียงกันมานานแล้วในแวดวงการเงินและการธนาคาร ว่าเป็นธุรกรรมที่สถาบันการเงินควรทำหรือไม่ และในโลกแห่งความเป็นจริงที่ผ่านมา ธุรกรรมนี้เป็นผลดีหรือผลเสียต่อลูกหนี้มากกว่ากัน ฝ่ายต่อต้านมองว่า สถาบันการเงินที่ปล่อยสินเชื่อแบบนี้มัก “ฉวยโอกาส” จากความไม่รู้เท่าทันของลูกหนี้ (เพราะลูกหนี้ซับไพรม์มักเป็นผู้มีรายได้น้อย ด้อยการศึกษากว่าลูกหนี้ทั่วไป) คิดดอกเบี้ยในอัตราสูงเกินระดับความเสี่ยงไปมาก หรือไม่ก็จงใจปล่อยเงินกู้ให้กับลูกหนี้ที่รู้อยู่แล้วว่าไม่มีทางชำระคืนได้ เพราะต้องการยึดหลักประกัน (เช่น บ้านที่ผ่อนอยู่) ของลูกหนี้ไปบังคับขายให้ได้ราคาดี ส่วนฝ่ายที่สนับสนุนการปล่อยสินเชื่อซับไพรม์ก็มองว่า สินเชื่อแบบนี้เป็นประโยชน์มากกว่าโทษ เนื่องจากทำให้ผู้มีรายได้น้อยหรือมีประวัติการผิดนัดชำระหนี้ สามารถเข้าถึงเงินกู้ได้ในระบบได้โดยไม่ต้องหันไปหา “เจ้าหนี้นอกระบบ” ซึ่ง “โหด” กว่ากันหลายเท่า

ในมุมมองของผู้เขียน สินเชื่อซับไพรม์ก็เหมือนกับประเด็นซับซ้อนอื่นๆ ในยุคโลกาภิวัตน์ ตรงที่เราไม่สามารถจะ “ฟันธง” ได้ว่า คุณสมบัติในตัวเองของมันก่อให้ “ประโยชน์” มากกว่า “โทษ” หรือไม่เพียงใด เพราะคำตอบของคำถามนี้ขึ้นอยู่กับคำตอบของคำถามอื่นๆ อีกหลายข้อ เช่น องค์กรกำกับดูแลภาครัฐกำกับดูแลเจ้าหนี้ซับไพรม์อย่างเคร่งครัดเพียงพอหรือไม่ เพื่อป้องกันพฤติกรรมเอาเปรียบลูกหนี้? เจ้าหนี้ซับไพรม์มีแรงจูงใจเพียงใดที่จะละเลยลูกหนี้ ไม่สนใจดูแลติดตามหนี้เพื่อป้องกันหนี้เสีย เนื่องจากสามารถ “ผ่องถ่าย” ความเสี่ยงออกไปสู่บุคคลที่สาม ด้วยการแปลงหนี้เป็นหลักทรัพย์?

โชคร้ายที่คำตอบของคำถามเหล่านี้ในอเมริกาตั้งแต่ปี 2006 ล้วนเป็นคำตอบในทิศทางที่ทำให้สินเชื่อซับไพรม์ก่อให้เกิด “โทษ” มากกว่า “ประโยชน์” ทั้งต่อลูกหนี้และเจ้าหนี้ ปัญหานี้มีรากมาจากการที่ภาครัฐของอเมริกาผ่อนผันกฎเกณฑ์การกำกับดูแลภาคการเงินมาอย่างต่อเนื่อง เพราะเชื่อว่าสถาบันการเงินสามารถกำกับดูแลกันเองได้ ยอมให้สถาบันการเงินนำสินเชื่อซับไพรม์ไปแปลงเป็นหลักทรัพย์ (securitization) เพื่อขายต่อให้กับนักลงทุน ซึ่งนอกจากจะส่งผลให้ไม่มี “เจ้าภาพ” ผู้ทำหน้าที่ดูแลลูกหนี้แล้ว ยังบิดเบือนแรงจูงใจของสถาบันการเงินในทางที่แย่ลง เพราะเงินสดที่จะได้รับจากการทำ securitization ทำให้สถาบันการเงินรู้สึกว่าไม่ต้องใช้ความระมัดระวังในการประเมินความเสี่ยงของลูกหนี้อีกต่อไป เพราะสามารถ “ผ่องถ่าย” ความเสี่ยงของลูกหนี้ไปยังนักลงทุน โดยทั่วไป กระบวนการออกหลักทรัพย์ที่อิงสินเชื่อซับไพรม์คือ สถาบันการเงิน (เจ้าหนี้) จะจัดตั้ง “นิติบุคคลพิเศษ” (special-purpose entities หรือ SPE) ขึ้นมาก่อน สถาบันการเงินจะขายสินเชื่อซับไพรม์ให้กับ SPE ก่อน แล้วให้ SPE ออกหลักทรัพย์ที่อิงกับกระแสเงินสด (รายรับดอกเบี้ย) ของสินเชื่อซับไพรม์เหล่านั้น เสนอขายหลักทรัพย์ให้กับนักลงทุน การที่ SPE อยู่นอกงบดุลของเจ้าหนี้ และการที่เจ้าหนี้เองก็อาจเป็น “นักลงทุน” รายหนึ่งที่ซื้อหลักทรัพย์เหล่านี้ คือเหตุผลข้อหนึ่งที่มูลค่าความเสี่ยง (risk exposure) ของเจ้าหนี้แต่ละรายต่อสินเชื่อซับไพรม์ เป็นเรื่องที่ยากต่อการคาดคะเนของคนนอก เพราะสถาบันการเงินย่อมไม่อยากเปิดเผยผลขาดทุนที่แท้จริงจนกว่าจะจำเป็นต้องเปิดเผยจริงๆ

ผลตอบแทนที่สูงลิบลิ่วเมื่อเทียบกับช่องทางลงทุนอื่นๆ ที่ใกล้เคียงกัน (เพื่อตอบแทนความเสี่ยงที่สูงกว่าปกติ) ทำให้ตราสารอนุพันธ์ (หลักทรัพย์ประเภทหนึ่ง) ที่อิงสินเชื่อซับไพรม์เป็นที่ต้องการของนักลงทุนมากขึ้นเรื่อยๆ เป็นแรงจูงใจให้สถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อซับไพรม์มากขึ้น เพราะสามารถแปลงเป็นหลักทรัพย์ไปขายได้อย่างง่ายดายในตลาดทุน สถาบันจัดอันดับเครดิตของอเมริกาแห่งหนึ่งคือ Moody’s ประเมินว่า ระหว่างปี 2004 ถึง 2006 สินเชื่อบ้านในอเมริกากว่าร้อยละ 21 เป็นสินเชื่อซับไพรม์ เพิ่มจากร้อยละ 9 เท่านั้นในปี 1996 และยอดสินเชื่อบ้านที่เป็นซับไพรม์ทั้งหมดในอเมริกามีมูลค่าสูงถึง 600,000 ล้านเหรียญสหรัฐในปี 2006 คิดเป็นหนึ่งในห้าของตลาดบ้านอเมริกาทั้งประเทศ และมูลค่าหลักทรัพย์ที่อ้างอิงสินเชื่อซับไพรม์ก็มีขนาดสูงถึง 6.5 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ ณ สิ้นปี 2006

เนื่องจากลูกหนี้สินเชื่อซับไพรม์ล้วนเป็นคนที่มีความเสี่ยงสูงกว่าลูกหนี้ทั่วไป เช่น มีรายได้น้อย ดังที่ได้อธิบายแล้วข้างต้น เจ้าหนี้จึงต้องสรรหาวิธีการต่างๆ นานา ในการจูงใจให้คนกลุ่มนี้มาขอสินเชื่อไปผ่อนบ้าน หนึ่งในรูปแบบสินเชื่อบ้านแบบซับไพรม์ที่ใช้กันอย่างแพร่หลายได้แก่ “เงินกู้ 2-28” ซึ่งเสนอดอกเบี้ยคงที่ (fixed interest) อัตราต่ำให้กับลูกหนี้เป็นเวลา 2 ปี แล้วหลังจากนั้นก็จะปรับเป็นดอกเบี้ยผันแปร (variable interest) ตลอดช่วงเวลา 28 ปี ที่เหลือของเงินกู้ โดยอัตราดอกเบี้ยผันแปรนั้นจะอ้างอิงกับต้นทุนของสถาบันการเงินบวกมาร์จิ้น เช่น LIBOR บวก 5% เป็นต้น ซึ่งอัตราของดอกเบี้ยผันแปรนั้นย่อมอยู่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยคงที่ในช่วง 2 ปีแรก เพื่อสะท้อนความเสี่ยงที่สูงกว่า (ดอกเบี้ยคงที่ 2 ปีแรกนั้นเปรียบเสมือน “โปรโมชั่นพิเศษ” ที่ “ล่อ” ให้ผู้มีรายได้น้อยสนใจมาขอกู้ไปซื้อบ้าน) อีกรูปแบบหนึ่งของสินเชื่อซับไพรม์ที่นิยมมากในอเมริกา คือสินเชื่อบ้านแบบดอกเบี้ยยืดหยุ่น (adjustable-rate mortgage หรือย่อว่า ARM) ซึ่งเสนอดอกเบี้ยต่ำในปีแรกๆ แต่ปรับขึ้นร้อยละ 2 ต่อปีหรือมากกว่านั้น ดังนั้น ถ้าอัตราดอกเบี้ยของ ARM ปรับตัวสูงขึ้นเพียงนิดเดียว ภาระในการชำระดอกเบี้ยและเงินต้นของลูกหนี้อาจเพิ่มขึ้นมากกว่านั้นหลายเท่า ยกตัวอย่างเช่น ลูกหนี้เงินกู้ ARM 500,000 เหรียญ ผ่อนชำระ 30 ปี ที่อัตราดอกเบี้ยเริ่มต้นร้อยละ 4 จะต้องชำระหนี้คืนเดือนละ 2,400 เหรียญ แต่ถ้าอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นร้อยละ 6 เป็น 10 สำหรับ 27 ปีที่เหลือ (ในกรณีที่ช่วง “โปรโมชั่น” คือ 3 ปีแรก) ภาระของลูกหนี้จะเพิ่มเป็น 4,470 เหรียญต่อเดือน กล่าวอีกนัยหนึ่งคือ การที่ดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้นร้อยละ 6 ทำให้ภาระรายเดือนของลูกหนี้เพิ่มขึ้นกว่าร้อยละ 85 อัตราดอกเบี้ยในสินเชื่อซับไพรม์แบบ ARM มักจะอ้างอิงอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลาง ปรับดอกเบี้ยปีละครั้ง

แน่นอนว่าสถาบันการเงินที่อยากปล่อยสินเชื่อซับไพรม์เยอะๆ จะได้รับเงินมาเลยจากนักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย์ที่แปลงไปจากสินเชื่อ มักจะไม่อยากเตือนให้ผู้มีรายได้น้อยได้รับรู้ถึงความเสี่ยงในการขอสินเชื่อแบบนี้ (เช่น ภาระหนี้ที่งอกเงยอย่างรวดเร็วหากอัตราดอกเบี้ยปรับตัวสูงขึ้น) เพราะอยากกระตุ้นให้พวกเขากู้เงินมากกว่า นอกจากนี้ เนื่องจากเจ้าหนี้ไม่ต้องรับความเสี่ยงของลูกหนี้ (ว่าจะผิดนัดชำระ) อีกต่อไป หลังจากที่แปลงเป็นหลักทรัพย์และขายไปแล้ว จึงไม่สนใจจะทำหน้าที่ดูแลลูกหนี้อย่างต่อเนื่อง เพื่อเช็คว่าอาจมีปัญหาในการชำระหนี้แต่ละงวดหรือไม่ ซึ่งเป็น “หน้าที่” สำคัญของธนาคารพาณิชย์ ในขณะเดียวกัน นักลงทุนที่ซื้อหลักทรัพย์ที่อ้างอิงสินเชื่อซับไพรม์ ก็ไม่มีหน้าที่ดูแลลูกหนี้ และเชื่อในการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (credit rating) ของสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถืออย่าง Moody’s

แต่เมื่อหวนกลับไปดูสถาบันจัดอันดับเอง สถาบันเหล่านั้นก็ประเมินโดยอาศัยข้อมูลจากเจ้าหนี้ที่อยากขายหลักทรัพย์ให้ได้เป็นทุนอยู่แล้ว จึงอาจประเมินความเสี่ยงของลูกหนี้ต่ำเกินไป และเราต้องไม่ลืมด้วยว่า สถาบันจัดอันดับอย่าง Moody’s ไม่ใช่ธนาคารพาณิชย์ ทำหน้าที่เพียงประเมินระดับความเสี่ยง ไม่มีหน้าที่ใดๆ ในการดูแลลูกหนี้ ไม่เหมือนกับเจ้าหน้าที่สินเชื่อของธนาคาร

ปัญหาของการนำสินเชื่อซับไพรม์ไปแปลงเป็นหลักทรัพย์อีกประการหนึ่งคือ ราคาขายของหลักทรัพย์แบบนี้เป็นผลลัพธ์ของวิธีการประเมินมูลค่าที่ซับซ้อน ซึ่งตั้งอยู่บนสมมุติฐานมากมายเกี่ยวกับความสามารถของลูกหนี้ ซึ่งไม่ได้มีเพียงรายเดียว แต่มีนับพันนับหมื่นราย รวมกันเป็น “ก้อน” ก้อนเดียว ตามหลักการการเงินทั่วไป ราคาขายของหลักทรัพย์ควรสะท้อน “มูลค่าปัจจุบัน” ของกระแสเงินสดที่นักลงทุนจะได้รับจากการชำระหนี้ของลูกหนี้ ตลอดชั่วอายุของสินเชื่อ (เช่น 30 ปี) ราคานั้นจึงตั้งอยู่บนสมมุติฐานว่า ลูกหนี้สินเชื่อซับไพรม์ “โดยเฉลี่ย” จะมีความสามารถในการชำระหนี้ได้ดีระดับหนึ่ง นอกจากนี้ การที่ราคาบ้านในอเมริกาพุ่งสูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ เป็นภาวะ “ฟองสบู่” ที่เห็นได้ชัด ก็ทำให้มูลค่าหลักประกัน (คือบ้าน) ของสินเชื่อซับไพรม์สูงเกินมูลค่าที่แท้จริง สร้าง “ความมั่นใจเทียม” ให้เจ้าหนี้ปล่อยกู้แบบมือเติบมากกว่าเดิม

ในโลกแห่งความเป็นจริง ความสามารถในการชำระหนี้ของลูกหนี้รายได้น้อยย่อมมีความอ่อนไหวและผันผวนง่ายตามความลำบากในการดำรงชีพของพวกเขา ด้วยเหตุนี้ การดูแลลูกหนี้ และทัศนคติอะลุ้มอล่วยของเจ้าหนี้ ยอมผ่อนผันเงื่อนไขบางข้อเมื่อลูกหนี้เริ่มมีปัญหา จึงเป็นกุญแจสำคัญแห่ง “ความสำเร็จ” ของสินเชื่อซับไพรม์ ไม่ต่างจากที่มันเป็นกุญแจสำคัญแห่งความสำเร็จของสถาบันการเงินที่ให้บริการคนจน เช่น ธนาคารกรามีนในบังคลาเทศ

แต่กุญแจสำคัญดอกนี้กลับหล่นหายไปในกระบวนการแปลงสินเชื่อซับไพรม์ไปขายเป็นหลักทรัพย์ และการหล่นหายไปนี่เอง ที่ผู้เขียนคิดว่าเป็นสาเหตุหลักของปัญหาที่ลุกลามไปทั่วโลก เพราะการนำสินเชื่อซับไพรม์ไปแปลงเป็นหลักทรัพย์ขายในตลาดทุนนั้น นอกจากจะสร้างแรงจูงใจทางที่ผิด ส่งเสริมให้เจ้าหนี้ปล่อยสินเชื่อแบบ “มักง่าย” และไม่รัดกุมเท่าที่ควรจะเป็นแล้ว ยังทำให้ตลาดสินเชื่อนี้ไร้ซึ่ง “เจ้าภาพ” ผู้ควรรับผิดชอบในการดูแลลูกหนี้ มีเพียง “เจ้ามือ” ที่มองเห็นแต่เงินสดจากการแปลงสินเชื่อซับไพรม์เป็นหลักทรัพย์ หรือผลตอบแทนงามๆ จากการลงทุนเท่านั้น

ในเมื่อสถาบันการเงินซึ่งมีหน้าที่ดูแลลูกหนี้ และย่อมมีความรู้ ความเชี่ยวชาญด้านการประเมินศักยภาพในการชำระหนี้มากกว่าลูกหนี้ซึ่งเป็นประชาชนคนธรรมดา กลับเป็นฝ่ายปล่อยสินเชื่อแบบหละหลวมและมักง่ายให้กับผู้มีรายได้น้อย ปัญหาซับไพรม์ย่อมไม่ใช่ความผิดของลูกหนี้ผู้มีรายได้น้อยเหล่านั้น เพราะพวกเขาไม่ควรได้รับอนุมัติสินเชื่อที่มีเงื่อนไขหละหลวม มีความเสี่ยงสูงที่จะชำระคืนไม่ได้เช่นนี้ตั้งแต่แรก

ผู้เขียนเห็นด้วยกับ “พ่อมดการเงิน” จอร์จ โซรอส ที่กล่าวว่า “...ภาวะรุ่งเรืองเฟื่องฟูไปไกลถึงขั้นควบคุมไม่ได้ เมื่อผลิตภัณฑ์ใหม่ๆ มีความซับซ้อนเสียจนกระทั่งภาครัฐไม่สามารถคำนวณความเสี่ยงได้อีกต่อไป จึงต้องหันไปพึ่งพาวิธีบริหารจัดการความเสี่ยงของพวกธนาคารผู้ออกหลักทรัพย์เสียเอง ในทำนองเดียวกัน พวกสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือก็พึ่งพาข้อมูลที่จัดส่งให้โดยธนาคารเหล่านี้ มันเป็นการละทิ้งความรับผิดชอบที่น่าตระหนกอย่างยิ่ง” ถ้าหากรัฐบาลอเมริกายังปล่อยให้สถาบันการเงินกำกับดูแลกันเองต่อไป ก็เท่ากับว่ายอมให้สถาบันการเงิน “มักง่าย” ไม่สิ้นสุด ผลักภาระให้กับผู้มีรายได้น้อยโดยไม่ชอบธรรมเป็นอย่างยิ่ง.

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 7 กุมภาพันธ์ 2551

พิมพ์บทความ