- สรังสี ลิมปรังษี -

ทุกวันนี้คงไม่มีอะไรที่จะถูกกล่าวถึงมากเหมือนเช่นซับไพร์ม ทั้งคนที่เกี่ยวข้องและไม่เกี่ยวข้องในแวดวงการเงินต่างพูดถึงสินเชื่อเพื่ออสังหาริมทรัพย์คุณภาพต่ำนี้ และเป็นเหตุผลที่ใช้อธิบายเวลาหุ้นตก เมื่อมีใครถามว่า “วันนี้ทำไมตลาดหุ้นตกเยอะอย่างนี้ล่ะ” คำตอบที่มักได้ยิน หรือพบเห็นตามหัวหนังสือพิมพ์ต่าง ๆ ก็คือเพราะ “ ปัญหาซับไพร์มในสหรัฐฯ”

หลายคนคงรู้จักความหมายของสินเชื่อซับไพร์มดีแล้วจากบทความอื่น ๆ แต่ที่มาของปัญหาซับไพร์มนั้นมีการนำเสนอที่แตกต่างกันออกไป สำหรับผม สาเหตุที่สินเชื่อประเภทซับไพร์มมีการเติบโตอย่างรวดเร็วในช่วงปี 2548 และ 2549 นั้น นอกจากจะมีสาเหตุจากที่ภาคอสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐฯขยายตัวอย่างต่อเนื่องมาเป็นเวลาหลายปีแล้ว การเติบโตของตลาด Asset Backed Securities (ABS) หรือ ตราสารหนี้ที่มีกลุ่มของสินทรัพย์เป็นหลักประกัน (โดยกลุ่มของสินทรัพย์นี้อาจจะเป็นพอร์ตสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ พอร์ตสินเชื่อที่ให้แก่บริษัทจำกัดทั่วไป) และ Credit Derivatives หรือ อนุพันธ์ทางการเงินที่อ้างอิงกับความสามารถในการชำระหนี้ของนิติบุคคลใดๆ ยังน่าจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้สินเชื่อประเภทดังกล่าวขยายตัวในระดับสูง โดยไม่รู้ว่าปัจจัยใดเป็นสาเหตุสำคัญกว่ากัน

ถึงตรงนี้หลายคนอาจจะสงสัยว่าแล้วตลาด ABS และ Credit derivatives มันเกี่ยวข้องกันอย่างไร ขอย้อนกลับไปถึงเมื่อคราวที่สถาบันการเงินต่าง ๆ ทั่วโลกทยอยกันใช้มาตรฐาน Basel II ทำให้ความจำเป็นในการบริหารความเสี่ยงของสถาบันการเงินมีมากขึ้น เพราะมีผลโดยตรงต่อระดับทุนของสถาบันการเงินเหล่านั้น เมื่อกฎข้อบังคับเปลี่ยนไป นวัตกรรมทางการเงินใหม่ ๆ ก็พัฒนามารองรับความจำเป็นดังกล่าว และนั่นจึงเป็นที่มาของการทำธุรกรรม Securitization (คือการแปลงสินทรัพย์เป็นทุนโดยการเอาสินทรัพย์ที่มีอยู่ในบัญชีมาผูกรวมกันเป็นกลุ่มของสินทรัพย์แล้วนำมาออกเป็นตราสารหนี้ซึ่งจ่ายผลตอบแทนให้แก่นักลงทุนจากกระแสเงินที่ได้จากกลุ่มสินทรัพย์เหล่านั้น) ซึ่งเป็นต้นกำเนิดของ ABS สถาบันการเงินทั้งหลายสามารถลด Risk Based Capital จากการผ่องถ่ายสินทรัพย์ในบัญชีของตนไปสู่นักลงทุนได้ และยังมีรายได้ค่าธรรมเนียมต่าง ๆ ทำให้ธุรกรรมนี้เติบโตอย่างรวดเร็วและเป็นแรงผลักดันที่สำคัญสำหรับตลาดที่อยู่อาศัยในสหรัฐฯ

ผลจากสภาพคล่องที่มีอยู่ล้นระบบเศรษฐกิจจากนโยบายการเงินที่ค่อนข้างผ่อนคลายของธนาคารกลางต่าง ๆ ทั่วโลก ทำให้นักลงทุนจำเป็นต้องแสวงหาแหล่งที่จะนำเงินไปลงทุน ประกอบกับอุตสาหกรรม Hedge fund ที่มีการแข่งขันกันสูงและเติบโตขึ้นอย่างรวดเร็ว จนทำให้ตราสารที่มีอยู่ในตลาดเงินและตลาดทุนดูเหมือนจะไม่เพียงพอต่อความต้องการ

เพื่อตอบสนองความต้องการของ Smart Money เหล่านี้ ตลาดเงินก็ได้พัฒนาเครื่องมือทางการเงินอีกตัวขึ้นมารองรับสำหรับนักลงทุนที่ต้องการจะเก็งกำไรจาก Credit Risk หรือความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ เพียงอย่างเดียวโดยที่ไม่ต้องสนใจการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย หรือ Interest Rate Risk (ปกติการลงทุนในหุ้นกู้ของบริษัทเอกชนจะประกอบด้วย Credit Risk และ Interest Rate Risk) และนี่คือที่มาของตลาด Credit Derivatives โดยมีตราสารที่เป็นตัวโหมโรง อย่าง Credit Default Swap หรือ CDS ตราสารประเภท CDS นี้มีลักษณะใกล้เคียงกับการซื้อประกันแต่แทนที่จะประกันความเสียหายกับทรัพย์สิน เช่น บ้าน หรือ รถยนต์ แต่เป็นการซื้อประกันจากความเสียหายที่จะเกิดขึ้นจากนิติบุคคลหนึ่งๆ (Reference entity) ที่จะผิดนัดชำระหนี้ โดยผู้ที่ขายประกันหนี้จะได้รับผลตอบแทนเป็นค่า premium ลักษณะคล้ายๆเบี้ยประกันภัยนั่นเอง

ผลิตภัณฑ์อย่าง CDS ดูเหมือนจะไม่เพียงพอต่อเหล่า Smart Money นักวิศวกรรมทางการเงินจึงได้พัฒนาผลิตภัณฑ์ที่นำเอาตราสารหนี้หรือ CDS หลาย ๆ ตัวมารวมกันแล้วตัดแบ่งเป็นชั้น ๆ เพื่อออกขายแก่นักลงทุน หรือที่เรารู้จักกันดีในนามว่า Collateralized Debt Obligations (CDOs) โดยชั้นที่มีความเสี่ยงสูงกว่าก็จะได้ผลตอบแทนสูงกว่า ในทางตรงกันข้ามชั้นที่มีความเสี่ยงต่ำกว่าก็จะได้รับผลตอบแทนต่ำกว่า อันทีจริงแล้ว CDOs เป็นเพียงเทคโนโลยีอย่างหนึ่งในการทำ Securitization และสามารถทำได้กับสินทรัพย์หลายชนิดนอกเหนือจาก CDS ที่กล่าวมาแล้ว

ธุรกรรมต่าง ๆ เหล่านี้เติบโตอย่างรวดเร็ว ดังจะเห็นได้จาก ข้อมูลจาก BIS ที่แสดงให้เห็นว่า ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2549 ธุรกรรม Credit Derivatives มีมูลค่ารวมกว่า 28.894 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ และเติบโตมากกว่า 100% เมื่อเทียบกับมูลค่าเมื่อ 2 ปีก่อน เมื่อตลาด Credit เติบโตมากเช่นนี้ก็อดไม่ได้ที่ทั้ง ธนาคารพาณิชย์ (Commercial bank) และ ธนาคารวาณิชธนกิจ (Investment bank) ต่าง ๆ จะเดินหน้าเข้ามาทำธุรกิจในตลาดนี้ไม่ว่าจะเป็นใน CDS หรือ Structure Credit อย่าง CDOs หรือผลิตภัณฑ์อื่น ๆ อีกมากมายที่ผมยังไม่อยากเอยชื่อให้ทุกท่านต้องตกใจกันไปอีก

ธุรกิจนี้เป็นธุรกิจที่ดูเหมือนง่ายคือสถาบันการเงินเหล่านั้นไม่ต้องแบกรับความเสี่ยงไว้เองเพราะได้กระจายไปให้นักลงทุนเป็นส่วนใหญ่แล้ว (อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงที่กระจายไปนั้นส่วนใหญ่มักจะกระจายไม่หมด) นอกจากนั้น ยังขายง่ายอีกต่างหากเพราะนักลงทุนทั่วโลกต่างมี Risk Appetite อยู่แล้ว ดังนั้น ธุรกิจนี้จึงทำรายได้ให้แก่สถาบันการเงินต่าง ๆ อย่างเป็นกอบเป็นกำ จากแรงจูงใจดังกล่าวนี้ทำให้สถาบันการเงินต่าง ๆ เร่งกันผลิตตราสารทางการเงินที่ผังด้วยCredit Derivatives นี้กันอย่างเมามัน และด้วยเทคโนโลยีที่ก้าวหน้า แม้อุปทานของตราสารหนี้ที่มีจำหน่ายอยู่ในตลาดจะไม่เพียงพอ สถาบันการเงินเหล่านี้ก็ยังสร้างอุปทานเทียมขึ้นมาได้ และทำเป็นผลิตภัณฑ์ออกขายนักลงทุน ซึ่งเราเรียกตราสารประเภทนี้ว่า Synthetic CDS หรือจะเป็น Synthetic CDOs แล้วแต่ประเภทของตราสารที่ออก

จากเหตุผลต่าง ๆ ที่กล่าวมาทำให้ Credit Market เติบโตมาก บริษัทที่เป็นผู้ปล่อยสินเชื่อต่าง ๆ ก็แสวงหาพันธมิตรซึ่งก็คือ ธนาคารหรือ Broker ใหญ่ ๆ เพื่อเร่งกันผลิตตราสารประเภท ABS (ไม่ว่าจะเป็น Residential Mortgage, Credit Card, Commercial Mortgage, etc.) ออกมาเพื่อนำมาหนุนหลังตราสารหนี้เพื่อออกขายแก่นักลงทุน และด้วยประการฉะนี้ มาตรฐานในการปล่อยกู้ของเจ้าหนี้ในสหรัฐฯ จึงหละหลวมมาก และเป็นสาเหตุให้เกิดหนี้ที่มีปัญหาในภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ โดยเฉพาะหนี้ประเภทซับไพร์ม

จากตัวเลขของ Mortgage Banker Association (MBA) หนี้สินประเภทซับไพร์มมีมูลค่าประมาณ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือคิดเป็นร้อยละ 15 ของมูลค่าสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ทั้งหมด เมื่อเทียบกับขนาดของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่มี GDP เท่ากับ 13.76 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ณ ไตรมาสที่ 2 ของปี 2550 ถือว่ามูลค่าของสินเชื่อประเภทนี้มีขนาดใหญ่พอสมควร

ความกังวลเกี่ยวกับซับไพร์มเริ่มปรากฏให้เห็นตั้งแต่ครึ่งปีหลังของปี 2549 และเริ่มทวีความรุนแรงขึ้นเมื่ออัตราส่วนการผิดนัดชำระหนี้ของสินเชื่อประเภทนี้ปรับตัวสูงขึ้นถึงระดับ 13% ในช่วงไตรมาสที่ 1 ของปี 2550 และบริษัท New century financial corp. ผู้ปล่อยสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่อันดับ 2 ของสหรัฐฯ ต้องเข้าสู่กระบวนการล้มละลาย ณ ขณะนั้นปัญหาซับไพร์มยังไม่สร้างปัญหาให้กับตลาดเงินตลาดทุนทั่วโลกเหมือนเช่นทุกวันนี้ เพราะนักลงทุนส่วนใหญ่ยังเชื่อว่าปัญหาซับไพร์มยังจำกัดอยู่แค่ในสหรัฐฯ และสหรัฐฯ เองยังมีแรงขับเคลื่อนเศรษฐกิจที่แข็งแกร่งจากภาคอื่น ๆ ของระบบเป็นตัวช่วยไม่ให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะ Hard Landing เหมือนอย่างที่นักลงทุนทั่วโลกเกิดความกลัวเมื่อเดือน พฤษภาคม 2549 (ในช่วงนั้นเป็นช่วงที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ ปรับขึ้น Federal Funds Rate ซึ่งเป็นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง)

ปัญหาที่อาจเกิดขึ้นในใจก็คือในเมื่อซับไพร์มไม่ใช่ปัญหาใหม่และนักลงทุนส่วนใหญ่ตระหนักถึงปัญหานี้มาระยะหนึ่งแล้ว แต่ทำไมในวันนี้ซับไพร์มถึงถูกหยิบยกมาเป็นประเด็นร้อนไปทั่วโลก และเป็นผู้ร้ายในสายตาของหลาย ๆ คน สิ่งที่ผมจะเรียนท่านต่อไปก็คือ วันนี้ปัญหาซับไพร์มได้ก่อให้เกิดปัญหาใหม่ซึ่งยิ่งใหญ่และมีความสำคัญมากกว่าซับไพร์มเองหลายเท่านัก ปัญหานั้นก็คือ ภาวะวิกฤติของตลาด Credit หรือ Credit Crunch

Credit Crunch เกิดขึ้นได้อย่างไร

จากข้อมูลทางการเงินที่ประกาศออกมาปัญหาซับไพร์มในสหรัฐฯ ก็ไม่ได้มีตัวเลขใดที่แสดงว่ามีความรุนแรงมากขึ้นกว่าที่นักลงทุนได้คาดการณ์ไว้ แต่สิ่งที่นักลงทุนคาดการณ์ไม่ถึงและยากที่จะคาดการณ์ได้คือ ที่จริงแล้วผลกระทบจากซับไพร์มมีขนาดเท่าไร นักลงทุนหลายคนเหมือนจะลืมประเด็นนี้และเชื่อตามกันว่าปัญหาซับไพร์มจะจำกัดแค่ในภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ จนเกิดเหตุการณ์ที่ทำให้นักลงทุนทั่วโลกต้องตกใจและเปลี่ยนวิธีการคิดต่อปัญหาซับไพร์มใหม่ นั่นคือ กองทุนเฮดจ์ฟันด์หลายกองต้องประสบปัญหาขาดทุนจากตราสารทางการเงินที่มีความเชื่อมโยงกับสินเชื่อประเภทดังกล่าว เริ่มจาก Bear Stearns Goldman Sachs ของสหรัฐฯ coventree Inc. และ MMAI-I Trust ของแคนาดา กองทุนของ BNP Paribas กองทุนของ UBS ไล่จนมาถึง Macquarie Bank Ltd. ของออสเตรเลีย และล่าสุดที่เพิ่งจะประกาศออกมาก็คือ Bank of China

ปัญหาที่เกิดขึ้นทำให้ความเชื่อมั่นในตลาด Credit พังทลายลงภายในระยะเวลาอันสั้น เนื่องจากไม่แน่ใจว่าสถาบันการเงินเหล่านี้จะขาดทุนจากธุรกรรมดังกล่าวมากน้อยแค่ไหน ภาวะใกล้เคียงวิกฤติจึงเกิดขึ้น เมื่อนักลงทุนไม่แน่ใจความเสี่ยงและต้องการถือสถาพคล่องไว้กับตัวเองให้มากที่สุด อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมระหว่างธนาคาร Overnight Rate จึงปรับตัวสูงขึ้นมากภายในระยะเวลาอันรวดเร็ว ทั้งที่ผ่านมาอัตราดอกเบี้ยดังกล่าวปรับตัวเพิ่มขึ้นเพียงวันละ 1 – 2 bps ก็ถือว่าค่อนข้างเยอะในภาวะที่อัตราดอกเบี้ย Federal Funds Rate คงที่มาเป็นระยะเวลานานและยังไม่มีแนวโน้มจะเปลี่ยนแปลงในระยะเวลาอันใกล้

ปัญหา Credit Crunch ไม่ได้มีผลกระทบเฉพาะภาคการธนาคารแต่ยังกระทบต่อภาคธุรกิจอื่น ๆ ที่ไม่ได้เกี่ยวข้องกับซับไพร์มไปด้วย โดยตราสารใดก็ตามที่มีความเสี่ยงด้าน Default Risk มีราคาที่ลดลงหรือต้องจ่ายผลตอบแทนที่สูงขึ้นอย่างมาก เห็นได้จาก Credit Spread (ผลตอบแทนส่วนที่ชดเชยความเสี่ยงด้าน Default Risk) ของบริษัทเอกชนธรรมดาในสหรัฐฯ ไล่จนมาถึงพันธบัตรรัฐบาลในประเทศ Emerging Market ต่างปรับตัวสูงขึ้นอย่างมาก ยกตัวอย่างเช่น Credit Spread ของประเทศไทยสูงขึ้นจากประมาณ 30 – 40 bps ขึ้นไปสูงถึง 90 bps

ปัญหา Credit Crunch เริ่มทวีความรุนแรงขึ้นเมื่อปัญหาดังกล่าวขยายตัวไปสู่ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง (Real Sector) เมื่อบริษัทเอกชนจำนวนมากที่ต้องอาศัยเงินกู้ระยะสั้นเพื่อบริหารธุรกิจของตัวเอง ไม่ว่าจะมาจากเงินกู้ยืมธนาคาร หรือออกตราสารหนี้ระยะสั้น (Commercial Paper) ตามปกติเมื่อเงินกู้เหล่านี้ครบกำหนดบริษัทก็ต้องหาแหล่งเงินมา Roll Over ภาระหนี้ดังกล่าว แต่ในภาวะ Liquidity ที่เหือดหาย ธุรกิจที่ดีหลายแห่งอาจต้องปิดกิจการลงเพราะต้องประสบปัญหาขาดสภาพคล่อง อาทิ บริษัท Countrywide financial corp. ผู้ให้สินเชื่ออสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ที่สุดของสหรัฐฯ ที่มี Exposures กับซับไพร์มเพียงร้อยละ10 ของมูลค่าพอร์ตสินเชื่อทั้งหมดของบริษัทแต่เกือบต้องเข้าสู่ภาวะล้มละลายเพราะนักลงทุนปฏิเสธที่จะซื้อตราสารที่เป็น Asset Back Securities

ด้วยปัญหาเหล่านี้ ทำให้ธนาคารกลางต่าง ๆ ทยอยอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจจำนวนมหาศาลอย่างที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนนับตั้งแต่เกิดเหตุวินาศกรรม 911 ในสหรัฐฯ นอกจากอัดฉีดสภาพคล่องแล้ว ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังประกาศลดอัตราดอกเบี้ย Discount Rate เพื่อเพิ่มความเชื่อมั่นให้แก่นักลงทุนว่าสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจยังมีอยู่อย่างเพียงพอและปัญหานี้จะสามารถผ่านไปได้โดยไม่ทำให้เกิดอันตรายต่อระบบเศรษฐกิจ

จนถึงปัจจุบันปัญหาดังกล่าวคลี่คลายมาได้ระดับหนึ่ง ธนาคารพาณิชย์ต่าง ๆ เริ่มทำหน้าที่ตัวกลางทางการเงินต่อไป ความเชื่อมั่นต่อระบบการเงินการธนาคารเริ่มกลับเข้าสู่ภาวะปกติ เช่น Bank of America กล้าสนับสนุนทางการเงินต่อ Countrywide financial corp. ความเชื่อมั่นดังกล่าวได้ส่งสัญญาณทางบวกบางอย่างต่อตลาดทุนทั่วโลก และแสดงให้เห็นว่ามาตรการต่าง ๆ ของธนาคารกลางแม้จะไม่สามารถแก้ปัญหาซับไพร์มได้โดยตรง และภาวะหดตัวของภาคอสังหาริมทรัพย์ยังคงดำเนินต่อไป แต่ได้เพิ่มความเชื่อมั่นให้แก่ระบบการเงิน ที่สำคัญคือนักลงทุนเริ่มตระหนักและแยกแยะได้ว่าภาคเศรษฐกิจใดที่มีปัญหาและภาคใดที่ไม่มีปัญหา และผมหวังว่าตลาดจะมีพัฒนาการที่ดีและก้าวผ่านจุดนี้ไปได้โดยไม่เกิดผลกระทบร้ายแรงต่อภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง

ความไม่รู้และความตื่นตระหนกเป็นเรื่องที่น่ากลัวอยู่เสมอไม่ยกเว้นแม้ในตลาดการเงินที่พัฒนาที่สุดอย่างในสหรัฐฯ ความไม่รู้นี้มักจะนำมาซึ่งความผันผวน ผู้ที่มีส่วนเกี่ยวข้องในตลาดเงินตลาดทุนส่วนใหญ่จะเคยชินกับความผันผวนทางการเงินจนเหมือนเป็นส่วนหนึ่งในชีวิต แต่ความผันผวนที่เกิดขึ้นในบางครั้งไม่ได้จำกัดเฉพาะภาคการเงิน เช่น ความผันผวนของค่าเงินบาทก็ได้ส่งผลกระทบต่อชีวิตของชาวไทยหลายคน

ความผันผวนทางการเงินคงมีให้เห็นต่อไปอีกสักระยะ ส่วนหนึ่งเพราะทุกวันนี้ความซับซ้อนของเครื่องมือทางการเงินมีมากขึ้นเกือบจะทุกวัน เครื่องมือยิ่งมีความซับซ้อนมากขึ้น ส่วนที่เป็น Black Box ก็มีมากขึ้น เครื่องมือบางตัวถูกพัฒนามาเพื่อป้องกันความเสี่ยงแต่ท้ายที่สุดกลับเพิ่มความเสี่ยงให้กับระบบเศรษฐกิจโดยรวม ที่เป็นเช่นนี้ก็เพราะการนำมาใช้และความรู้ของนักลงทุนเหมือนเช่นซับไพร์ม CDOs ทั้งที่จริงแล้ว CDOs เป็นเพียงแค่วิธีการทางการเงินที่ไม่ได้มีผลเสียอะไร และคนที่ลงทุนใน CDOs เองก็ไม่ใช่นักลงทุนที่ลงทุนในตราสารที่มีความเสี่ยงสูงเกินไป แต่ตัวที่มีปัญหาจริง ๆ ก็คือ ตราสารที่อ้างอิงกับซับไพร์มซึ่งวิธีการประเมินความเสี่ยงของตราสารประเภทนี้ยังมีปัญหา และเริ่มมีคนตั้งคำถามกับองค์กรที่มีชื่อเสียงอย่าง S&P, Moody’s และ Fitch ซึ่งเป็นคนจัดอันดับความน่าเชื่อถือของตราสารดังกล่าว

อธิบายถึงตรงนี้ผมหวังว่าหลายคนคงเข้าใจปัญหาซับไพร์มมากขึ้นและเมื่อประกอบกับข้อมูลข่าวสารใหม่ ๆ ที่ได้รับก็คงพอจะพิจารณาต่อไปได้ว่า สิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไปกับระบบเศรษฐกิจของเราจะเป็นเช่นไร

พิมพ์บทความ