- “ม้านอก” และ “เด็กนอกกรอบ” -

หลังจากสังคมไทยมีข้อกังขาต่อเนื่องนานกว่า 1 ปี เกี่ยวกับพฤติกรรมของยิ่งลักษณ์ ชินวัตร น้องสาวอดีตนายกรัฐมนตรี พ.ต.ท. ทักษิณ ชินวัตร อดีตกรรมการผู้จัดการบริษัทแอดวานซ์ อินโฟร์ เซอร์วิส จำกัด (มหาชน) (ADVANC) และอดีตผู้ถือหุ้นใหญ่รายหนึ่งของบริษัท ชิน คอร์ปอเรชั่น จำกัด (มหาชน) (SHIN) ซึ่งได้ทยอยขายหุ้น ADVANC ออกไปกว่า 370,000 หุ้น ระหว่างเดือนตุลาคม 2548 ถึง 10 มกราคม 2549 ในราคาเฉลี่ยกว่า 105 บาท ก่อนจะขายหุ้น SHIN ที่ตัวเองถืออยู่ไปให้กับกองทุนเทมาเส็กของสิงคโปร์ พร้อมกับคนอื่นในครอบครัวชินวัตรในวันที่ 23 มกราคม 2549 ว่ากรณีนี้น่าจะเข้าข่ายเป็นการใช้ซื้อขายหลักทรัพย์โดยใช้ข้อมูลภายใน (insider trading) ซึ่งเป็นความผิดตามพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535 (“พ.ร.บ. หลักทรัพย์”) สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) ก็ออกมายืนยันอย่างเป็นทางการว่า “ไม่ผิด” โดยข่าว ก.ล.ต. ฉบับที่ 31/2550 ลงวันที่ 26 เมษายน 2550 ระบุว่า:

“ตลาดหลักทรัพย์ฯ ได้รายงานผลการตรวจสอบการใช้ข้อมูลภายในเกี่ยวกับการที่กลุ่มชินวัตรขายหุ้นกลุ่ม SHIN ให้แก่เทมาเสก มายัง ก.ล.ต. โดยตลาดหลักทรัพย์ฯ สรุปว่าไม่พบการกระทำผิดกฎหมาย ซึ่ง ก.ล.ต. ได้สอบทานอีกครั้งหนึ่ง รวมทั้งได้ตรวจสอบในเชิงลึกเพิ่มเติม ได้ผลสรุปตรงกับตลาดหลักทรัพย์ฯ ว่า ไม่พบการกระทำผิดตามกฎหมาย คือ ...การขายหุ้น ADVANC ของ น.ส. ยิ่งลักษณ์ ชินวัตร กรรมการผู้จัดการของบริษัท ADVANC ซึ่งขายหุ้น ADVANC ในช่วงก่อนที่จะมีการเปิดเผยการขายหุ้น SHIN แก่เทมาเสก อันเป็นเหตุให้สงสัยว่าเป็นการขายโดยใช้ข้อมูลภายในเพื่อเอาเปรียบบุคคลอื่นหรือไม่นั้น จากการตรวจสอบพบว่าการขายหุ้นของ น.ส. ยิ่งลักษณ์ ซึ่งมีตำแหน่งเป็นกรรมการผู้จัดการของบริษัท ADVANC โดยไม่มีตำแหน่งใดๆ ใน SHIN นั้น มีลักษณะเป็นการขายเฉพาะหุ้น ADVANC ในส่วนที่ได้มาจากสิทธิตามโครงการ ESOP (การขายหุ้นให้กับกรรมการและพนักงานของบริษัท) และเป็นการขายหุ้นทุกครั้งที่ได้สิทธินี้มาตลอดช่วง 2 ปีก่อนหน้านั้น คือ ตั้งแต่ปี 2546 ดังนั้น การขายหุ้นในลักษณะดังกล่าวจึงไม่เข้าองค์ประกอบเป็นการซื้อขายโดยอาศัยข้อมูลภายในตามมาตรา 241 แห่ง พ.ร.บ. หลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ พ.ศ. 2535”

ในฐานะนักการเงินและนักลงทุนรายย่อยในตลาดหลักทรัพย์ คำแถลงครั้งนี้ของ ก.ล.ต. ทำให้ผู้เขียนทั้งสองตกใจไม่น้อย เพราะนอกจากจะอ้างเหตุผลที่เราไม่พบว่ามีกฎหมายหรือหลักเกณฑ์ใดๆ รองรับแล้ว ยังเป็นการใช้เหตุผลเดียวกันกับที่ยิ่งลักษณ์ ชินวัตร เคยใช้เป็นข้ออ้างว่าทำแบบนี้ไม่ผิด แทบจะเรียกได้ว่าตรงกันคำต่อคำเลยทีเดียว

สิ่งที่ร้ายแรงที่สุดในความคิดของเราคือ การที่คำตัดสินในครั้งนี้เปรียบเสมือนเป็น ‘ใบอนุญาต’ ให้กรรมการหรือผู้บริหารระดับสูงที่ได้รับหุ้น ESOP ขายหุ้นเหล่านั้นออกไปเมื่อไรก็ได้ที่ต้องการ ทั้งๆ ที่บางครั้งการขายหุ้นเหล่านั้นอาจเป็นการขายโดยใช้ข้อมูลภายใน หรือที่เรียกว่า insider trading ก็ได้!

เราเคยตั้งข้อสังเกตในหนังสือเรื่อง “25 คำถาม เบื้องหลังดีลเทคโอเวอร์ชินคอร์ป” ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2549 ว่า “[ประเด็นนี้]ผิดกฎหมายเรื่อง insider trading 100% เต็มประตู – เอาอย่างนี้ก็แล้วกัน กรณีเดียวที่ยิ่งลักษณ์จะขายหุ้น ADVANC …แล้วไม่ผิดกฎนี้ คือถ้าเธอไม่รู้เรื่องการเจรจาขายหุ้น SHIN ของพี่ชายเลย (หรือหลานชายและหลานสาว ถ้าหากว่าคุณพี่ชายจะยืนยันต่อไปว่าไม่ได้มีส่วนรู้เห็นประการใด) อยู่ดีๆ เช้าตรู่ของวันที่ 23 มกราคม 2549 ก็มีคนมาปลุกให้ไปเซ็นสัญญาขายหุ้น SHIN ให้ Temasek ซะดื้อๆ อย่างนั้น... ” (25 คำถามฯ, หน้า 96)

ที่เราเชื่อมั่นอย่างนั้น เพราะยิ่งลักษณ์ไม่ได้เป็นเพียงกรรมการผู้จัดการของ ADVANC หากยังเป็นหนึ่งในผู้ถือหุ้นตระกูลชินวัตรที่ขายหุ้น SHIN ซึ่งเป็นบริษัทแม่ของ ADVANC ให้กับกองทุนเทมาเส็ก เมื่อวันที่ 23 มกราคม 2549 ดังนั้นจึงย่อมมีส่วนรู้เห็นในการเจรจาดีลนี้นานก่อนประกาศการซื้อขาย (ซึ่งคงเริ่มมาตั้งแต่กลางปี 2548 แล้ว เมื่อคำนึงว่าหนังสือของที่ปรึกษาครอบครัวที่จ่าหน้าถึงอธิบดีกรมสรรพากร เพื่อหารือเรื่องภาระภาษีของนายพานทองแท้ ในกรณีซื้อหุ้น SHIN จากบริษัท Ample Rich Investment Limited ในราคาหุ้นละ 1 บาท นั้น ลงวันที่ 1 กรกฎาคม 2548)

ก่อนเซ็นสัญญาขายหุ้น SHIN ยิ่งลักษณ์ได้ทยอยขายหุ้น ADVANC ออกไป 373,400 หุ้น ระหว่างเดือนตุลาคม 2548 ถึงวันที่ 10 มกราคม 2549 ในราคาเฉลี่ยกว่า 105 บาท

ในวันเดียวกันกับงานเซ็นสัญญาขายหุ้น SHIN กองทุนเทมาเส็กได้ยื่นแบบแสดงความจำนงซื้อหลักทรัพย์ทั้งหมดของ ADVANC (เทนเดอร์ ออฟเฟอร์) ต่อ ก.ล.ต. โดยเสนอซื้อหุ้นด้วยราคา 72.31 บาท ต่ำกว่าราคาซื้อขายในขณะนั้นกว่าร้อยละ 40 และต่ำกว่า 113 บาท ซึ่งเป็นราคาสุดท้ายที่ยิ่งลักษณ์ขายหุ้น ADVANC ออกไปก่อนหน้านั้นเพียง 13 วัน ถึงร้อยละ 56 เลยทีเดียว

แปดเดือนต่อมาหลังจากที่เราตั้งข้อสังเกตเรื่องนี้ เมื่อเราจรดปากกาเขียนภาคต่อ คือหนังสือเรื่อง “SHIN [กับเรื่อง] คาหนังคาเขา” เราก็ได้ทวนคำแถลงอันไม่น่าเชื่อของตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (ตลท.) เมื่อเดือนเมษายน 2549 ว่ากรณีนี้ “ไม่พบการกระทำผิดตามกฎหมาย” แต่เราก็ตั้งความหวังว่า ก.ล.ต. ซึ่งเป็นผู้กำกับดูแล ตลท. อีกทอดหนึ่ง จะคืนความยุติธรรมให้กับสังคมในที่สุด เพราะในวันที่ 7 ตุลาคม 2549 นายธีระชัย ภูวนาถนรานุบาล เลขาธิการ ก.ล.ต. ก็ให้สัมภาษณ์ลงหนังสือพิมพ์ กรุงเทพธุรกิจ ว่า “กำลังตรวจสอบประเด็นนี้เพิ่มเติมอยู่”

แต่หลังจากเวลาผ่านไปอีกเกือบครึ่งปี ก.ล.ต. ก็ออกแถลงข่าวว่าเห็นด้วยกับผลการสอบสวนของ ตลท. เท่ากับเป็นการทำลายความหวังของเราที่จะเห็นคำตัดสินที่ยุติธรรมในกรณีนี้ ลงอย่างสิ้นเชิง

ดังนั้น ผู้เขียนทั้งสองคิดว่า ถึงเวลาแล้วที่เราต้องจับปากกาเพื่อตีแผ่ ‘ความน่าเกลียด’ ของการปฏิบัติหน้าที่ของหน่วยงานรัฐอีกครั้งหนึ่ง ก่อนที่สังคมจะลืมความไม่ชอบมาพากลทั้งหลาย

ก่อนอื่น ขอทบทวนหลักการและหลักกฎหมายเกี่ยวกับ insider trading เล็กน้อย

พ.ร.บ. หลักทรัพย์ ระบุความผิดกรณีซื้อขายหลักทรัพย์โดยใช้ข้อมูลภายในหรือ insider trading ไว้ดังต่อไปนี้

“มาตรา 241 (ข้อห้ามการซื้อขายหลักทรัพย์โดยใช้ข้อมูลภายในเพื่อประโยชน์ต่อตนเองหรือผู้อื่น) ในการซื้อหรือขายซึ่งหลักทรัพย์จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์หรือหลักทรัพย์ที่ซื้อขายในศูนย์ซื้อขายหลักทรัพย์ ห้ามมิให้บุคคลใดทำการซื้อหรือขายหรือเสนอซื้อหรือเสนอขาย หรือชักชวนให้บุคคลอื่นซื้อหรือขายหรือเสนอซื้อหรือเสนอขายซึ่งหลักทรัพย์จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์หรือหลักทรัพย์ที่ซื้อขายในศูนย์ซื้อขายหลักทรัพย์ไม่ว่าโดยทางตรงหรือทางอ้อม ในประการที่น่าจะเป็นการเอาเปรียบต่อบุคคลภายนอก โดยอาศัยข้อเท็จจริงอันเป็นสาระสำคัญต่อการเปลี่ยนแปลงราคาของหลักทรัพย์ที่ยังมิได้เปิดเผยต่อประชาชนและตนได้ล่วงรู้มาในตำแหน่งหรือฐานะเช่นนั้น และไม่ว่าการกระทำดังกล่าวจะกระทำเพื่อประโยชน์ต่อตนเองหรือผู้อื่น หรือนำข้อเท็จจริงเช่นนั้นออกเปิดเผยเพื่อให้ผู้อื่นกระทำดังกล่าวโดยตนได้รัับประโยชน์ตอบแทน”

ตาม พ.ร.บ. ดังกล่าว ผู้ใดฝ่าฝืนมาตรานี้ “ต้องระวางโทษจำคุกไม่เกินสองปี หรือปรับเป็นเงินไม่เกินสองเท่าของผลประโยชน์ที่บุคคลนั้นๆ ได้รับไว้หรือพึงจะได้รับเพราะการกระทำฝ่าฝืนดังกล่าว แต่ทั้งนี้ ค่าปรับดังกล่าวต้องไม่น้อยกว่าห้าแสนบาทหรือทั้งจำทั้งปรับ”

นอกจากนี้ ในประกาศของ ตลท. เอง เรื่อง แนวทางปฏิบัติเกี่ยวกับการเปิดเผยสารสนเทศของบริษัทจดทะเบียน (บจ/ป 23-00) ก็ระบุเรื่องนี้ไว้ในข้อ (6) ว่า

“บุคคลภายในต้องไม่ทำการซื้อหรือขายหลักทรัพย์โดยใช้สารสนเทศที่สำคัญที่ยังมิได้เปิด
เผยต่อประชาชน นอกจากนี้ แม้ว่าภายหลังจากที่สารสนเทศที่สำคัญได้เปิดเผยแล้ว บุคคลภายในควรละเว้นจากการซื้อหรือขายหลักทรัพย์ของบริษัทจดทะเบียนเป็นระยะเวลาหนึ่ง เพื่อเปิดโอกาสให้ผู้ลงทุนได้มีการประเมินสารสนเทศนั้นตามสมควร”

กล่าวโดยสรุป insider trading หมายถึงการสั่งซื้อหรือขายหุ้นโดยใช้ข้อมูลอะไรสักอย่างเกี่ยวกับบริษัทจดทะเบียนที่ยังไม่ปรากฏต่อสาธารณะ แต่จะมีผลกระทบต่อราคาหุ้นแน่ๆ เมื่อใดก็ตามที่ข้อมูลนั้นได้รับการเผยแพร่ออกไป ข้อมูลแบบนี้เรียกว่า ‘ข้อมูลภายใน’ และบุคคลที่ล่วงรู้ข้อมูลนั้นก็เรียกว่า ‘บุคคลภายใน’ ซึ่งโดยปกติมักจะเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่ กรรมการ และผู้บริหารระดับสูง

ในเมื่อข้อมูลภายในยังไม่ปรากฏต่อสาธารณะ การที่บุคคลภายในซื้อขายหุ้นโดยใช้ข้อมูลภายในที่คนอื่นไม่มี จึงเท่ากับเป็นการเอาเปรียบนักลงทุนรายอื่น และดังนั้นก็เป็นการสมควรแล้วที่ insider trading จะถือเป็นการกระทำที่ผิดกฎหมายหลักทรัพย์ และไม่ได้ผิดเฉพาะแต่ในประเทศไทย ตลาดหุ้นประเทศไหนๆ ก็ถือว่า insider trading เป็นความผิดทั้งนั้น

พ.ร.บ. หลักทรัพย์และประกาศของ ตลท. เอง ระบุชัดเจนว่า insider trading เป็นความผิดทางกฎหมาย ไม่มีข้อยกเว้นให้กับหลักทรัพย์ที่มาจากการใช้สิทธิตามโครงการ ESOP หรือหลักทรัพย์ที่บุคคลภายในเคยซื้อขายอย่างสม่ำเสมอ ดังนั้น เราจึงมองว่าเหตุผลของ ก.ล.ต. ที่บอกว่าไม่ใช่ insider trading เพราะ “เป็นการขายเฉพาะหุ้น ADVANC ในส่วนที่ได้มาจากสิทธิตามโครงการ ESOP และเป็นการขายหุ้นทุกครั้งที่ได้สิทธินี้มาตลอดช่วง 2 ปีก่อนหน้านั้น” นั้น เป็นเพียงข้ออ้างที่ไม่มีกฎหมายใดๆ รองรับ (และก็บังเอิญไปพ้องกับข้ออ้างที่ยิ่งลักษณ์ใช้มาตลอดด้วย)

ตามหลักกฎหมาย เมื่อใดที่บุคคลภายในมีข้อมูลภายในอยู่ในมือ ก็ต้องไม่ทำการใดๆ ที่เป็นการใช้ประโยชน์จากข้อมูลภายในนั้นๆ (เช่น ขายหุ้นที่รู้ดีว่าอีกไม่กี่เดือนราคาจะตกลง เพราะจะมีการทำเทนเดอร์ราคาต่ำ) แม้ว่าการ ‘ไม่ทำการใดๆ’ นั้นจะทำให้เสียสิทธิ ขาดทุน ขาดทุนกำไร หรือเสียประโยชน์อะไรก็ต้องยอม เพื่อมิให้เป็นการเอาเปรียบนักลงทุนรายอื่นที่ไม่ได้มีข้อมูลภายในนั้นอยู่ในมือ

ถ้านักลงทุนรายย่อยของ ADVANC มีโอกาสถามยิ่งลักษณ์ก่อนงานขายหุ้น SHIN ก็คงอยากถามว่า คุณกำลังจะได้เงิน 982 ล้านบาทจากกองทุนเทมาเส็ก (20 ล้านหุ้น ขายราคา 49.25 บาท) อยู่แล้วรอมร่อ ทำไมถึงไม่ยอม ‘ขาดทุนกำไร’ จากหุ้น ADVANC แม้แต่สตางค์แดงเดียว ทั้งๆ ที่ระหว่างที่คุณทยอยขายหุ้นออกไปนั้น นักลงทุนคนอื่นๆ ไม่รู้เรื่องเลยว่าหุ้น ADVANC จะถูกเทนเดอร์ในราคาต่ำเตี้ยติดดิน?

นักลงทุนคงอยากถามยิ่งลักษณ์ด้วยว่า ในเมื่อคุณรู้ข้อมูลภายในก่อนคนอื่น รู้ว่า ADVANC จะถูกเทนเดอร์ราคาต่ำขนาดนั้น ทำไมคุณไม่แจ้ง ตลท. ให้นักลงทุนคนอื่นๆ รับรู้ด้วย ทุกคนจะได้มีโอกาสขายหุ้น ADVANC ออกไปก่อน? ถ้าทำอย่างนั้น ‘ข้อมูลภายใน’ ก็จะกลายเป็น ‘ข้อมูลสาธารณะ’ และบุคคลภายในก็จะสามารถซื้อขายหุ้น ADVANC ได้อย่างเสรี โดยไม่ต้องกลัวว่าจะทำผิดกฎ insider trading

แน่นอน ยิ่งลักษณ์และบุคคลภายในคนอื่นๆ ที่รู้ว่าราคาหุ้น ADVANC จะตกแน่ๆ หลังเทนเดอร์ คงไม่อยากแจ้ง ตลท. หรือบอกให้ใครรู้ เพราะถ้าเป็นอย่างนั้นคนก็จะแห่กันขายหุ้น ADVANC ทำให้ราคาตกก่อนเวลาอันควร ทำให้ยิ่งลักษณ์ขายหุ้นไม่ได้ราคาดีเท่ากับถ้าไม่มีใครรู้ว่าจะเกิดอะไรขึ้น

แต่นั่นแหละ คือเหตุผลที่กฎหมายระบุให้ insider trading เป็นความผิดตั้งแต่แรก! เนื่องจากกฎหมายหลักทรัพย์มีไว้เพื่อส่งเสริมความเป็นธรรมและความโปร่งใสในตลาดหุ้น ซึ่งรวมถึงการมีข้อมูลที่เท่าเทียมกันระหว่างผู้เล่นในตลาด นักลงทุนทุกคนจึงต้องเข้าใจว่า หลายครั้ง การทำตามกฎกติกานั้นแปลว่าเราต้องยอมขาดทุนกำไรบางส่วน ถ้าขายหุ้นไม่ได้ทันทีเพราะจะต้องติดไซเลนท์ พีเรียด (silent period) ก่อน ก็ต้องยอมติด เพื่อให้กลไกการทำงานของตลาดมีความโปร่งใสและเป็นการปกป้องนักลงทุนรายย่อย

ไม่ใช่คิดแต่อยากจะทำทุกอย่างให้ ‘ได้กำไรสูงสุดทั้งขึ้นทั้งล่อง’ โดยไม่กลัวเกรงกฎหมายและไม่คำนึงว่าการกระทำนั้น ‘เป็นธรรม’ กับคนอื่นหรือไม่

น่าสังเกตว่าตลอดเวลาที่ผ่านมา ยิ่งลักษณ์ ตลท. และ ก.ล.ต. ไม่เคยปฏิเสธว่าไม่ได้ใช้ “ข้อมูลภายใน” ในการขายหุ้น อ้างเพียงสองเหตุผลคือ “เป็นหุ้นที่ได้จากการใช้สิทธิ ESOP” และ “ทำแบบนี้มาตลอด” ซึ่งเราได้อธิบายไปแล้วก่อนหน้านี้ว่า เหตุผลทั้งสองนี้ฟังไม่ขึ้น เพราะกฎหมายไม่เคยยกเว้นโทษ insider trading ให้กับกรณีเหล่านี้

……

ในช่วงที่เหลือของบทความชิ้นนี้ เราจะพยายามพิสูจน์ให้เห็นต่อไปว่า เหตุผลของยิ่งลักษณ์ ตลท. และ ก.ล.ต. ที่ว่าหุ้นที่ทยอยขายไปนั้นเป็นหุ้นที่ได้จากการใช้สิทธิ ESOP นอกจากจะไม่มีกฎหมายรองรับแล้ว ยัง ‘ไม่ใช่ประเด็น’ และ ‘ไม่น่าจะจริง’ อีกด้วย

กล่าวคือ สมมุติถ้า พ.ร.บ. หลักทรัพย์ บอกว่า insider trading ไม่ใช่ความผิดตามกฎหมายถ้าเป็นหุ้น ESOP ที่ ‘ต้องขาย’ ออกไป มิฉะนั้นจะหมดสิทธิในการขาย หุ้น ADVANC ที่ยิ่งลักษณ์ขายออกไปในกรณีนี้ก็ไม่เข้าข่ายนั้นเช่นเดียวกัน

โครงการ ESOP หรือ Employee Share Ownership Program คือการให้สิทธิกรรมการ ผู้บริหาร และพนักงาน ซื้อหุ้นของบริษัทในอนาคตในราคาที่อิงกับราคาตลาดในปัจจุบัน เป็นวิธีหนึ่งที่บริษัทจดทะเบียนนิยมใช้ เพื่อกระตุ้นให้บุคลากรตั้งใจทำงานเพื่อประโยชน์ของบริษัท เพราะถ้าบุคลากรตั้งใจทำงาน บริษัทก็จะมีผลประกอบการดี ราคาหุ้นก็จะพุ่งสูงขึ้น บุคลากรก็จะสามารถใช้สิทธิตาม ESOP ซื้อหุ้นบริษัทในอนาคตด้วยราคาที่บริษัทสัญญาไว้แล้วซึ่งน่าจะต่ำกว่าราคาตลาดในขณะนั้น เพื่อไปขายทำกำไรในราคาตลาดที่สูงกว่า

โครงการ ESOP ของ ADVANC จนถึงปัจจุบันทำมาแล้ว 5 ครั้ง คือทุกปีตั้งแต่ปี พ.ศ. 2545 เป็นต้นมา ข้อมูลจากการแถลงข่าวของยิ่งลักษณ์เมื่อต้นเดือนกุมภาพันธ์ 2549 ซึ่งตีพิมพ์ใน นสพ. กรุงเทพธุรกิจ BizWeek และการสัมภาษณ์ของหนังสือพิมพ์ระบุว่า ยิ่งลักษณ์ได้รับการจัดสรรใบสำคัญแสดงสิทธิ (วอร์แรนท์) ในฐานะผู้บริหารระดับสูงของ ADVANC “...จำนวนทั้งหมด 4 รุ่น ในระหว่างปี 2545, 2546, 2547 และ 2548 รวมทั้งสิ้น 3,362,600 หน่วย เธอใช้สิทธิแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญ ADVANC ไปแล้วประมาณ 1,657,000 หุ้น และได้ขายหุ้น ADVANC ออกจากพอร์ตไปแล้ว 55 ครั้ง (ตั้งแต่วันที่ 15 กันยายน 2546 ถึง วันที่ 10 มกราคม 2549) จำนวนรวม 1,537,395 หุ้น... ยิ่งลักษณ์ บอกเองว่าหุ้นที่เธอขายมาจาก ‘ล็อตแรก’ และ ‘ล็อตที่สอง’ ซึ่งมีต้นทุนต่ำเพียง 46.16 บาท และ 41.74 บาทตามลำดับ”

โครงการ ESOP ของ ADVANC มีเงื่อนไขหลักๆ เหมือนกับโครงการ ESOP ของบริษัทจดทะเบียนอีกหลายบริษัท กล่าวคือ ให้สิทธิผู้ที่ได้รับวอร์แรนท์นำวอร์แรนท์นั้นไปซื้อหุ้น ADVANC ได้ในราคาและระยะเวลาที่กำหนดตามเงื่อนไขใน ESOP

ESOP ให้สิทธิผู้บริหารซื้อหุ้นบริษัทในราคาที่กำหนด ไม่ใช่สิทธิในการขายหุ้น หมายความว่าเมื่อผู้บริหารใช้สิทธิแปลงวอร์แรนท์เป็นหุ้นของบริษัทแล้ว จะขายหุ้นไปเมื่อไรก็ได้โดยไม่ติดไซเลนท์พีเรียด ดังนั้น ข้ออ้างของยิ่งลักษณ์ที่ลงใน BizWeek ที่ว่า “ล็อตที่ขายไปนี้เป็นหุ้นที่ได้รับมาตั้งแต่ 3 ปีที่แล้ว ถ้าไม่ใช้สิทธิ 3 ปีก็จะหมดสิทธิ” จึงฟังไม่ขึ้น เพราะสิทธิที่จะหมดนั้นเป็นสิทธิในการซื้อหุ้น ไม่ใช่สิทธิในการขายหุ้น

เมื่อนำข้อมูลข้างต้นมาประกอบกับข้อมูลที่ ADVANC และผู้บริหารแจ้งต่อ ตลท. และ ก.ล.ต. รวมถึงหนังสือชี้ชวนประกอบโครงการ ESOP ในแต่ละปี ก็จะได้ภาพคร่าวๆ ดังต่อไปนี้ สำหรับผู้บริหารระดับสูงของ ADVANC บางรายที่ได้รับวอร์แรนท์ตาม ESOP และซื้อขายหุ้นระหว่างปี 2547 ถึง 30 เมษายน 2550:

จากตารางข้างต้นจะเห็นว่า ถ้ายิ่งลักษณ์ใช้สิทธิซื้อหุ้น ADVANC ตาม ESOP และขายหุ้นเหล่านั้นไปเท่ากับที่ให้สัมภาษณ์นักข่าวจริง ก็ดูเหมือนจะเป็นผู้บริหารที่ขายหุ้นออกไปเป็นสัดส่วนต่อหุ้น ESOP สูงกว่าผู้บริหารคนอื่นๆ มาก คือกว่าร้อยละ 92 ในขณะที่ผู้บริหารคนอื่นๆ ขายหุ้นคิดเป็นสัดส่วนเพียงร้อยละ 32 ถึงร้อยละ 57 เท่านั้น ถ้าเราสมมุติว่าทุกคนใช้สิทธิตาม ESOP ซื้อหุ้นเท่ากับสิทธิที่ตัวเองใช้ได้สูงสุดในแต่ละปี ดังนั้น ที่ยิ่งลักษณ์ให้สัมภาษณ์ใน BizWeek ว่า “หุ้นที่ขายออกมาเป็นเพียงส่วนน้อย ...ถ้าเปรียบเทียบเป็นเปอร์เซ็นต์หุ้นที่ขาย กับหุ้นที่ได้รับแล้วถือว่าน้อย” จึงไม่ใช่ประเด็น เพราะต้องเทียบสัดส่วนหุ้นที่ขายกับหุ้นที่ได้ใช้สิทธิซื้อไปแล้ว (1,657,000 ล้านหุ้น) ไม่ใช่หุ้นที่มีสิทธิซื้อทั้งหมด (3,362,000 หุ้น) และร้อยละ 92 คงไม่เรียกว่า ‘น้อย’ แน่ๆ

(ต้องหมายเหตุตรงนี้ว่า ข้อมูลนี้เราต้องทำประมาณการเอง เนื่องจากไม่พบข้อมูลการซื้อหุ้นที่มาจากการใช้สิทธิตาม ESOP ในรายงานการเปลี่ยนแปลงการถือหลักทรัพย์ของผู้บริหาร (แบบ 59-2) พบแต่ข้อมูลการขายหุ้น แบบ 59-2 เป็นรายงานที่ผู้บริหารและผู้สอบบัญชีของบริษัทจดทะเบียนทุกคนต้องแจ้งต่อ ก.ล.ต. ทุกครั้งที่จำนวนหลักทรัพย์ของบริษัทที่ถือมีการเปลี่ยนแปลง เพื่อให้นักลงทุนสามารถติดตามความเคลื่อนไหวของการถือครองหลักทรัพย์ของผู้บริหารและผู้สอบบัญชี เนื่องจากถือว่าสองกลุ่มนี้เป็นผู้ที่ใกล้ชิดกับข้อมูลภายในของบริษัท)

นอกจากข้ออ้างของยิ่งลักษณ์ที่ว่าต้องขายหุ้นออกไปก่อน เพราะไม่อย่างนั้นจะหมดสิทธิตาม ESOP จะไม่ถูกต้อง (เพราะสิทธิตาม ESOP เป็นสิทธิในการซื้อ ไม่ใช่การขาย) แล้ว เมื่อวิเคราะห์เงื่อนไขโครงการ ESOP ทั้ง 4 รุ่นที่ยิ่งลักษณ์ได้รับ ตามหนังสือชี้ชวนของ ADVANC ที่ยื่นต่อ ก.ล.ต. ก็พบว่า ณ วันที่ 23 มกราคม 2549 ยิ่งลักษณ์น่าจะยังมีวอร์แรนท์ที่มีสิทธิใช้ซื้อหุ้น ADVANC เหลืออีกประมาณ 1,705,000 หน่วย ซึ่งในจำนวนนี้ 379,000 หน่วยมีเวลาใช้สิทธิถึง 30 พฤษภาคม 2551, 676,000 หน่วยมีเวลาใช้สิทธิถึง 31 พฤษภาคม 2552 และที่เหลืออีก 650,000 หน่วยมีเวลาใช้สิทธิถึง 31 พฤษภาคม 2553 (วอร์แรนท์แต่ละหน่วยแปลงเป็นหุ้น ADVANC ได้ประมาณ 1 หุ้น¹ ) เพราะหุ้นที่ใช้สิทธิซื้อไปแล้วจำนวน 1,657,000 หุ้น ตามที่ให้สัมภาษณ์กับ Bizweek นั้น ยังน้อยกว่าจำนวน 1,882,333 หุ้น ที่มีสิทธิซื้อได้ในปี 2548 ถ้าสมมุติว่าไม่ได้ใช้สิทธิเลยในปีก่อนๆ มาใช้สิทธิซื้อทีเดียวในปี 2548 รายละเอียดตามตารางดังต่อไปนี้:

......

จากตัวอย่างในกรณีนี้ เรารู้สึกประหลาดใจไม่น้อยที่ ก.ล.ต. และ ตลท. ดูเหมือนจะยังไม่ใช้ความพยายามอย่างเป็นอิสระและอย่างสุดความสามารถ ในการพิจารณาความไม่ชอบมาพากลต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับดีลการขายชินคอร์ป ทั้งๆ ที่ ‘กลุ่มอำนาจเก่า’ ซึ่งเคยพัวพันกับดีลนี้ ก็ไม่ได้อยู่ในอำนาจแล้วตั้งแต่เกิดรัฐประหารเมื่อวันที่ 19 กันยายน 2549

เราขอถาม ก.ล.ต. และ ตลท. สั้นๆ ว่า ท่านใช้กฎหมาย ประกาศ หรือคำสั่ง ก.ล.ต. หรือ ตลท. ฉบับใดในการตัดสินว่ายิ่งลักษณ์ ชินวัตร ไม่ได้ทำผิดประกาศของ ตลท. และกฎหมาย พ.ร.บ. หลักทรัพย์ ในข้อหาใช้ข้อมูลภายในขายหุ้น ADVANC? ท่านจะกล้าบอกว่ายิ่งลักษณ์ ‘มีข้อมูลภายใน’ แต่ ‘ไม่ได้ใช้’ ข้อมูลนั้นในการขายหุ้น กระนั้นหรือ?

ถ้าคำตัดสินของท่านไม่มีกฎหมายใดๆ รองรับ ตามที่เราสงสัย นั่นหมายความว่า ท่านกำลังละเลยการปฏิบัติหน้าที่ใช่หรือไม่ และในกรณีนั้น ท่านกำลังทำงานเพื่อผลประโยชน์ของใครกันแน่? นักลงทุนทุกรายในตลาดหลักทรัพย์ หรือ ‘ขาใหญ่’ ผู้มีอิทธิพลรายใดรายหนึ่ง?

“การกระทำอันไม่เป็นธรรมเกี่ยวกับการซื้อขายหลักทรัพย์” ซึ่งท่านมีหน้าที่ป้องกัน สอบสวน และลงโทษผู้กระทำผิดอย่างเต็มความสามารถ หมายความว่าอะไรกันแน่สำหรับท่าน?

ท่านรู้ตัวหรือไม่ว่า คำตัดสินของท่านในกรณีนี้ อาจกลายเป็นการสร้าง ‘บรรทัดฐานชั้นเลว’ สำหรับธรรมาภิบาลในตลาดหุ้นไทย เพราะเท่ากับเป็น ‘ใบเบิกทาง’ ให้กรรมการ ผู้บริหาร และพนักงานทุกรายที่ได้หุ้นจากโครงการ ESOP ขายหุ้นเหล่านั้นได้ตามอำเภอใจ โดยไม่ต้องสนใจกฎเกณฑ์เรื่อง insider trading อีกต่อไป?

หากท่านต้องการอำนวยความสะดวกให้กับบุคคลภายในเหล่านี้ในการซื้อขายหุ้น แต่ในขณะเดียวกันก็ปกป้องผลประโยชน์ของนักลงทุนรายย่อย ท่านอาจพิจารณาประกาศใช้กฎเกณฑ์ทำนองเดียวกับกฎ Rule 10b5-1 ของ ก.ล.ต. อเมริกา ฉบับแก้ไขตั้งแต่ปี 2543 ซึ่งกำหนดว่า การซื้อขายหลักทรัพย์ของบุคคลใดก็ตามที่เป็นไปตามแผนการซื้อขาย (trading plan) ซึ่งมีการตกลงเป็นลายลักษณ์อักษรกับโบรกเกอร์ของเขาไว้แล้วล่วงหน้า ก่อนที่จะล่วงรู้ข้อมูลภายในที่เป็นสาระสำคัญ จะถือว่าการซื้อขายนั้นไม่เป็นการทำผิดกฎ insider trading

ไม่ใช่เลือกตัดสินในทางที่เราคิดว่ากฎหมายปัจจุบันไม่รองรับ และเสี่ยงต่อการลิดรอนระดับธรรมาภิบาลของตลาดหุ้นไทยในอนาคต

....

เราขอเสนอให้นักลงทุนรายย่อยทุกรายที่ประสบผลขาดทุนมหาศาลจากการถือหุ้น ADVANC ตั้งแต่ราคา ‘สูงติดยอดดอย’ และจำใจขายหุ้นออกไปในราคา ‘ไม่ยุติธรรม’ สุดแสนต่ำที่กองทุนเทมาเส็กเสนอซื้อ เพราะไม่รู้มาก่อนว่า SHIN จะถูกขายไปให้กับกองทุนเทมาเส็ก และ ADVANC จะถูกทำเทนเดอร์ในราคาต่ำมาก ซึ่งเป็น ‘ข้อมูลภายใน’ ที่ยิ่งลักษณ์ ชินวัตร และผู้ถือหุ้นในตระกูลชินวัตรคนอื่นๆ รู้ดี ออกมาเรียกร้องให้ ก.ล.ต. ทบทวนคำตัดสินที่ ‘น่าเกลียดสุดขั้ว’ ในครั้งนี้ หรือยื่นคำร้องต่อศาลปกครองว่า ก.ล.ต. ละเว้นการปฏิบัติหน้าที่

ท้ายที่สุด เราขอเรียกร้องให้ที่ปรึกษาทางการเงิน นักวิเคราะห์หลักทรัพย์ ตลอดจนผู้จัดการกองทุนทุกคนที่ตระหนักในจรรยาบรรณของวิชาชีพนักการเงิน รู้ดีว่าผู้ถือหุ้นรายย่อยถูกรายใหญ่เอาเปรียบอย่างไรตลอดหลายปีที่ผ่านมา แต่ไม่เคยออกมาแสดงจุดยืน ให้เบาะแสต่อหน่วยงานรัฐ หรือให้ความรู้กับประชาชนทั่วไป ลองหยุดคิดถึงประโยคอมตะของ Edmund Burke ดูสักครู่ –

“The only thing necessary for the triumph of evil is for good men to do nothing.”
(สิ่งเดียวที่จำเป็นต่อชัยชนะของอธรรมคือ เมื่อคนดีไม่ทำอะไร)

เพราะไม่ว่าภาครัฐจะออกมาตรการส่งเสริมธรรมาภิบาลเพียงใด ธรรมาภิบาลในตลาดหลักทรัพย์ก็ไม่มีทางเกิดขึ้นอย่างแท้จริงได้ ตราบใดที่คนผิดผู้ทรงอิทธิพลยังลอยนวล องค์กรกำกับดูแลยังไม่ทำหน้าที่อย่างจริงจัง และมืออาชีพยังปิดปากเงียบ ยอมที่จะรู้เห็นหรือสนับสนุนการกระทำที่อาจจะเข้าข่ายผิดกฎหมายเพราะเห็นแก่อามิสสินจ้างและความสุขสบายในชีวิต และไม่ยอมให้คำแนะนำแก่ลูกค้าในสิ่งที่ถูกต้องตามหลักวิชาชีพของตนเอง.

¹: เนื่องจากสิทธิในการแปลงสภาพนั้นจะมีการปรับเปลี่ยนในบางครั้ง เช่น ภายหลังการจ่ายเงินปันผล ทำให้การแปลงวอร์แรนท์เป็นหุ้นนั้นไม่ได้เป็นการแปลงแบบ 1 วอร์แรนท์ต่อ 1 หุ้น แต่จะคลาดเคลื่อนเล็กน้อยจากอัตรา 1:1

จดหมายเปิดผนึกถึง ก.ล.ต. หลังจาก ก.ล.ต. ออกมายืนยันผลการตัดสินอีกครั้ง
3 พฤษภาคม 2550

เรียน คุณธีระชัย ภูวนาถนรานุบาล
เลขาธิการ สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.)

ตามที่ท่านได้ยืนยันต่อ นสพ. กรุงเทพธุรกิจ ฉบับวันที่ 3 พฤษภาคม 2550 ว่าพฤติกรรมการขายหุ้น ADVANC ของยิ่งลักษณ์ ชินวัตร ในช่วงก่อนที่กองทุนเทมาเส็กจะประกาศซื้อหุ้น SHIN จากผู้ถือหุ้นในตระกูลชินวัตร และเสนอซื้อหุ้น ADVANC ทั้งหมด (เทนเดอร์ ออฟเฟอร์) ที่ราคา 72.31 บาทต่อหุ้น ไม่เข้าข่ายความผิดการซื้อขายหุ้นโดยใช้ข้อมูลภายใน (insider trading) นั้น เราขอขยายความข้อสังเกตของเราบางประการเพื่อความชัดเจนต่อสาธารณชน ดังต่อไปนี้

เราเข้าใจดีว่าก่อนที่ ก.ล.ต. จะกล่าวหาใครในข้อหา insider trading ได้นั้น ก.ล.ต. จะต้อง ‘พิสูจน์’ ก่อนว่า บุคคลดังกล่าวได้ ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ที่มีอยู่ในมือ ในการซื้อขายหุ้นดังกล่าว แต่สิ่งที่แตกต่างระหว่างความเห็นของเรากับของท่านคือ เราไม่คิดว่า ‘ความต่อเนื่อง’ หรือ ‘ความสม่ำเสมอ’ ของการซื้อขายหุ้นของบุคคลภายใน ควรเป็นหนึ่งในปัจจัยที่ ก.ล.ต. คำนึงถึงในการพิสูจน์ข้อนี้ เนื่องจากถ้าเป็นเช่นนั้นจริง ก็ดูจะเป็นการยากมากที่ ก.ล.ต. จะสามารถกล่าวหาและเอาผิดผู้ที่กระทำความผิดฐาน insider trading ในตลาดหุ้นไทยได้ เพราะบุคคลภายในที่ตั้งใจกระทำผิด ย่อมมีความรอบคอบและฉลาดพอที่จะซื้อขายหุ้นอย่าง ‘ต่อเนื่อง’ ให้ดูเป็น ‘ปกติ’ อยู่แล้ว ไม่ว่าจะมีหรือไม่มีข้อมูลภายในเมื่อไรบ้าง เพื่อหลบเลี่ยงการกล่าวหาของ ก.ล.ต.

ด้วยเหตุผลข้างต้น เราจึงคิดว่าหาก ก.ล.ต. สามารถพิสูจน์ได้ว่าบุคคลภายใน 1) มีข้อมูลภายในที่เป็นสาระสำคัญ, และ 2) ซื้อขายหุ้นในทางที่ได้ประโยชน์ก่อนที่ข้อมูลภายในนั้นจะปรากฏต่อสาธารณะ เพียงสองข้อนี้ก็เป็น ‘ข้อพิสูจน์’ ที่เพียงพอแล้วต่อการที่ ก.ล.ต. จะใช้กล่าวหาบุคคลภายในว่าได้ ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ที่มีอยู่ในมือ ในการทำกำไรจากการซื้อขายหุ้น และเราก็พบว่า นี่เป็นกระบวนการที่ ก.ล.ต. ต่างประเทศใช้เป็นปกติ ในการบังคับใช้กฎหมายเรื่อง insider trading ด้วย แต่การเปิดเผยของท่านเมื่อวันที่ 3 พ.ค. ที่ผ่านมาทำให้ผู้เขียนทั้งสองคิดว่า เราอาจจะประเมินประสิทธิภาพในการบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของไทยต่ำเกินไป

แต่ถึงแม้ว่า ‘ความต่อเนื่อง’ ของการซื้อขายหุ้น จะเป็นหนึ่งในปัจจัยที่ต้องใช้ในการพิสูจน์เรื่อง insider trading ตามกฎหมายจริงๆ หรือพูดอีกนัยหนึ่งคือ ถ้าหาก ก.ล.ต. ต้องพิสูจน์จริงๆ ว่า ประวัติการซื้อขายหุ้นของบุคคลภายในมี ‘ความผิดปกติ’ ในทางที่จะส่อว่า ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ในการซื้อขายหุ้น เราเชื่อว่าพฤติกรรมของยิ่งลักษณ์ในกรณีนี้ก็มี ‘ความผิดปกติ’ ที่ชัดเจน เราได้เคยอธิบายประเด็นนี้ในหนังสือเรื่อง “25 คำถาม – เบื้องหลังการเทคโอเวอร์ชินคอร์ป” ไปแล้ว แต่เราจะชี้ข้อมูลนี้อีกครั้งหนึ่ง เพื่อความชัดเจนมากขึ้น:

จำนวนหุ้น ADVANC ที่ยิ่งลักษณ์ ชินวัตร ขาย, พ.ค. – ธ.ค. 2547 (2004) vs. 2548 (2005)

ที่มา: เว็บไซต์ ก.ล.ต. (http://capital.sec.or.th/webapp/corp_fin2/find59.php)

จากกราฟเปรียบเทียบการซื้อขายหุ้น ADVANC ข้างต้น ซึ่งเป็นข้อมูลจากฐานข้อมูลสาธาณะในเว็บไซต์ของ ก.ล.ต. จะเห็นว่าถึงแม้ยิ่งลักษณ์จะขายหุ้นที่ได้จากการใช้สิทธิตามโครงการ ESOP มาตลอดก็ตาม หุ้น ADVANC ที่ยิ่งลักษณ์ขายในเดือนธันวาคม 2548 (หนึ่งเดือนก่อนที่กองทุนเทมาเส็กจะประกาศซื้อหุ้น SHIN และทำเทนเดอร์หุ้น ADVANC) มีจำนวนถึง 208,400 หุ้น สูงกว่าจำนวน 120,000 หุ้นที่ขายในเดือนธันวาคมของปีก่อนหน้า ถึงร้อยละ 74 ยิ่งลักษณ์ไม่มีความจำเป็นใดๆ ที่จะต้องขายหุ้น 208,400 หุ้นออกไปในเดือนธันวาคม (ซึ่งเป็นหุ้นที่ได้มาตั้งแต่เดือนมีนาคมหรือพฤษภาคม เพราะผู้บริหารหรือพนักงานที่ได้วอร์แรนท์จาก ESOP มีสิทธิแปลงวอร์แรนท์นั้นเป็นหุ้น ADVANC เพียงวันเดียวในแต่ละปีเท่านั้น และวันใช้สิทธิของโครงการ ESOP ของ ADVANC คือวันที่ 27 มีนาคม, 30 พฤษภาคม, หรือ 31 พฤษภาคมในแต่ละปี)

บริษัทจดทะเบียนและบริษัทหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ที่ภูมิใจว่าองค์กรของตนมีธรรมาภิบาลอยู่ในระดับสูง ล้วนมีกฎระเบียบภายในที่ห้ามผู้บริหารระดับสูง และใครก็ตามที่ใกล้ชิดกับข้อมูลภายในของบริษัทหรือบริษัทลูกค้า ไม่ให้ซื้อหรือขายหุ้นของบริษัทหรือของบริษัทลูกค้าอย่างสิ้นเชิงในช่วงเวลาที่กำหนด ก่อนที่ข้อมูลภายในอันเป็นสาระสำคัญของบริษัทเองหรือของบริษัทลูกค้าจะปรากฏต่อสาธารณะ (เช่น 1 เดือนก่อนการเปิดเผยผลประกอบการรายไตรมาส) นอกจากนี้ ประกาศของ ตลท. เอง เรื่อง แนวทางปฏิบัติเกี่ยวกับการเปิดเผยสารสนเทศของบริษัทจดทะเบียน (บจ/ป 23-00) ก็แนะนำว่า “...แม้ว่าภายหลังจากที่สารสนเทศที่สำคัญได้เปิดเผยแล้ว บุคคลภายในควรละเว้นจากการซื้อหรือขายหลักทรัพย์ของบริษัทจดทะเบียนเป็นระยะเวลาหนึ่ง เพื่อเปิดโอกาสให้ผู้ลงทุนได้มีการประเมินสารสนเทศนั้นตามสมควร”

เนื่องจาก ADVANC เป็นบริษัทหนึ่งที่อ้างในแบบแสดงรายการข้อมูลประจำปี 2549 ที่ส่งให้กับ ตลท. (56-1) ว่า “หน่วยงานตรวจสอบภายใน[ของบริษัท]ได้ตรวจประเมินการกำกับดูแลกิจการตามหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดีของ OECD (Organization for Economic Co-operation and Development) และตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยเป็นเกณฑ์” เราจึงคิดว่าการขายหุ้น ADVANC ของยิ่งลักษณ์ก่อนที่เทมาเส็กจะประกาศทำดีลในวันที่ 23 มกราคม 2549 นั้น น่าจะไม่ได้ละเมิดกฎหมายเพียงอย่างเดียว แต่อาจจะละเมิดกฎระเบียบภายใน ADVANC เองอีกด้วย

เราไม่แน่ใจว่า ประวัติการขายหุ้นของยิ่งลักษณ์จะต้องมีหน้าตาเป็นเช่นไร ก.ล.ต. จึงจะมองว่า ‘ผิดปกติ’ พอที่จะใช้พิสูจน์ได้ว่า ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ในการขายหุ้น หมายความว่าในเดือนธันวาคม 2548 จะต้องขายหุ้นออกไป 500,000 หุ้น? 1 ล้านหุ้น? 2 ล้านหุ้น? ร้อยละ 20 ของหุ้น ADVANC ทั้งหมดที่ถือ? 5 เท่าของหุ้น ADVANC ที่ขายในเดือนเดียวกันของปีก่อน?

เนื่องจากการใช้ตรรกะแบบนี้เป็นแบบอัตวิสัย (subjective) ค่อนข้างมาก เราเชื่อว่านั่นจึงเป็นเหตุผลที่ ก.ล.ต. ในหลายๆ ประเทศปกติจะตีความเรื่องนี้อย่างละเอียดรอบคอบและเข้มงวด กล่าวคือ ถ้า ก.ล.ต. สามารถพิสูจน์ได้ว่าบุคคลภายในมีข้อมูลภายในที่เป็นสาระสำคัญ ในช่วงเวลาเดียวกันกับที่ทำกำไรจากการซื้อขายหุ้น (ซึ่งเป็นข้อเท็จจริงสองข้อในกรณีนี้) สองข้อนี้ก็เป็น ‘พยานหลักฐาน’ ที่เพียงพอแล้วในการกล่าวโทษว่าบุคคลภายในได้ประโยชน์จาก ‘การอาศัยข้อมูลภายใน’ เราไม่คิดว่ากฎหมายหลักทรัพย์ไทยจะบังคับใช้ยากถึงเพียงนี้

เมื่อหวนกลับไปดูประวัติการเปรียบเทียบปรับในกรณี insider trading โดย ก.ล.ต. ไทย เราไม่แน่ใจว่ากฎหมายไทยบังคับใช้ยากขึ้น หรือว่าประสิทธิภาพของ ก.ล.ต. ในการบังคับใช้กฎหมาย ได้ลดน้อยถอยลงในหลายปีที่ผ่านมา ยกตัวอย่างเช่น ในปี พ.ศ. 2542 อดีตประธานกรรมการบริหารและกรรมการอำนวยการบริษัทเงินทุนนวธนกิจ จำกัด (มหาชน) (NAVA) ได้ถูก ก.ล.ต. เปรียบเทียบปรับเป็นเงิน 500,000 บาท โทษฐาน “...ล่วงรู้ข้อมูลเกี่ยวกับการตั้งค่าเผื่อหนี้สูญ [ที่จะส่งผลกระทบให้]ผลประกอบการในปี 2540 มีผลขาดทุนอย่างมีสาระสำคัญและราคาหลักทรัพย์ NAVA ปรับตัวลดลง ...ทำการขายหลักทรัพย์จำนวน 23,300 หุ้นก่อนที่ข้อมูลดังกล่าวจะเปิดเผยต่อสาธารณชน” อดีตผู้บริหารรายนี้ถูกกล่าวโทษและปรับเพราะทำ insider trading 23,300 หุ้น และ ‘ข้อมูลภายใน’ ที่มีคือข้อมูลเกี่ยวกับผลประกอบการรายปีของบริษัท ในขณะที่ยิ่งลักษณ์ขายหุ้น ADVANC ไป 278,400 หุ้นในช่วง 6 สัปดาห์ก่อนวันที่ 23 มกราคม 2549 ในราคา 101-113 บาท และ ‘ข้อมูลภายใน’ ที่มีคือข้อมูลเกี่ยวกับดีลเทคโอเวอร์ขนาดใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ไทย และการเสนอซื้อหุ้นที่ราคา 72.31 บาท ซึ่งเป็นราคาที่ต่ำกว่าราคาสุดท้ายที่ยิ่งลักษณ์ขายหุ้นออกไปถึงกว่าร้อยละ 55 ก่อนที่ยิ่งลักษณ์จะประกาศลาออกจาก ADVANC เพียงไม่กี่วันหลังเทมาเส็กประกาศทำดีล ท่านไม่สามารถใช้ข้อเท็จจริงเหล่านี้เป็น ‘พยานหลักฐาน’ เพื่อพิสูจน์ว่าขายหุ้นโดย ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ได้เลยหรือ?

ผลการตัดสินของท่านในกรณีนี้ และคำยืนยันของท่านที่ตีพิมพ์ใน นสพ. กรุงเทพธุรกิจ ดูเหมือนจะเป็นการส่งสัญญาณที่น่าเป็นห่วงให้กับบุคคลภายในทุกราย ที่มีใจความว่า “เชิญทำ insider trading เท่าไรก็ได้ที่ท่านต้องการในเดือนก่อนที่ข้อมูลภายในจะเป็นข้อมูลสาธารณะ ตราบใดที่ท่านไม่ซื้อขายหุ้นเกินร้อยละ 174 ของหุ้นที่ท่านซื้อขายในเดือนเดียวกันของปีก่อนหน้า” เราคิดว่าบทบาทหน้าที่ของ ก.ล.ต. น่าจะเป็นการวางมาตรการป้องกันไม่ให้เกิด insider trading ขึ้นเลย ไม่ใช่บอกเป็นนัยว่าบุคคลภายในจะทำ insider trading ได้ในลักษณะใดบ้าง ที่ ก.ล.ต. จะเอาผิดไม่ได้

ถ้าหาก ก.ล.ต. จะต้องหาหลักฐานเพิ่มเติมเพื่อพิสูจน์ว่าบุคคลภายใน ‘อาศัยข้อมูลภายใน’ ในการซื้อขายหุ้น ทั้งๆ ที่พิสูจน์ได้แล้วว่ามีข้อมูลภายในอันเป็นสาระสำคัญ และได้ประโยชน์จากการซื้อขายหุ้นในขณะที่ข้อมูลภายในนั้นยังไม่ปรากกฎต่อสาธารณะ เราก็ไม่แน่ใจว่า ก.ล.ต. จะสามารถเอาผิดผู้กระทำ insider trading ได้มากน้อยเพียงใดในอนาคต เพราะเราได้กล่าวไปแล้วข้างต้นว่า บุคคลภายในที่ตั้งใจทำผิด ย่อมรอบคอบพอที่จะส่งคำสั่งซื้อขายที่ดูไม่ ‘ผิดปกติ’ ไปมากนักเมื่อเทียบกับการซื้อขายหุ้นที่ผ่านๆ มา

เราขอยืนยันความเห็นของเราว่า ผลการตัดสินของท่านในกรณีนี้ อาจเป็นการลิดรอนระดับธรรมาภิบาลของตลาดหุ้นไทย ซึ่งดูเหมือนว่าจะยังอยู่ห่างไกลจากตลาดหุ้นที่เป็นธรรมและโปร่งใส อันเป็นตลาดหุ้นในอุดมคติของนักลงทุนผู้มีความสุจริตทุกคน.

“ม้านอก” และ “เด็กนอกกรอบ”

พิมพ์บทความ