ในขณะที่เอลเลียต สปิตเซอร์ (Eliott Spitzer) อัยการและผู้ว่าการรัฐนิวยอร์ค ได้ตีแผ่ให้เราเห็นเล่ห์กลโกงอันซับซ้อนของนักธุรกิจฉ้อฉลยุคโลกาภิวัตน์ ในระดับที่ใหญ่กว่านั้นคือระบบการเงินโดยรวม รากุราม ราจาน (Raghuram Rajan) ที่ปรึกษาและผู้อำนวยการฝ่ายวิจัยของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) และลุยจิ ซิงกาเลซ (Luigi Zingales) นักเศรษฐศาสตร์การเงิน มหาวิทยาลัยชิคาโก ก็กำลังร่วมกันตีแผ่อันตรายในระบบการเงินสมัยใหม่ ที่เอื้อต่อการเอาเปรียบของผู้ครองตลาด – “นายทุน” ดั้งเดิมที่อ้างว่าสนับสนุนระบบตลาดเสรี แต่กลับทำทุกวิถีทางที่จะทำให้ตลาดที่พวกเขาอยู่นั้น “ไม่เสรี” เช่น ด้วยการใช้อิทธิพลทางการเมืองกีดกันคู่แข่งรายใหม่ จะได้กอบโกยกำไรจาก “ค่าเช่าทางเศรษฐกิจ” (economic rent) ต่อไปให้นานที่สุดเท่าที่จะทำได้

Raghuram Rajan

หนังสือที่ราจานและซิงกาเลซร่วมกันเขียนเมื่อปี พ.ศ. 2546 ชื่อ “การกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุน” (Saving Capitalism from Capitalists) เปิดโปงพฤติกรรมของผู้ครองตลาด และจุดอ่อนในระบบการเงินที่ทำให้น่าคิดว่า ปัญหาต่างๆ ที่อาจนำไปสู่ความล้มเหลวของระบบทุนนิยมในที่สุดหากรัฐไม่เข้าแทรกแซงนั้น อาจเป็น “ปัญหาเชิงโครงสร้าง” มากกว่า “ความล้มเหลวของตลาด” ที่เกิดขึ้นแต่เพียงนานๆ ครั้งเท่านั้นในโลกทัศน์ของเศรษฐศาสตร์กระแสหลัก

Luigi Zingales

บทวิจารณ์หนังสือเรื่องนี้ของ ริชาร์ด ซิลลา สรุปใจความของหนังสือเล่มนี้ได้อย่างดีเยี่ยม จึงขอแปลและเรียบเรียงให้อ่านกันอย่างจุใจดังต่อไปนี้

……

ชุมปีเตอร์คืนชีพ : บทวิจารณ์หนังสือเรื่อง “การกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุน”
โดย ริชาร์ด ซิลลา (Richard Sylla)

แปลจาก Schumpeter Redux: A Review of Raghuram G. Rajan and Luigi Zingales’ “Saving Capitalism from Capitalists”

“การกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุน” เป็นการเจาะลึกอดีต ปัจจุบัน และอนาคตของระบบทุนนิยม ในขณะที่อดีตนักเศรษฐศาสตร์ผู้ยิ่งใหญ่ โจเซฟ ชุมปีเตอร์ (Joseph A. Schumpeter) มองว่าทุนนิยมจะล่มสลายเพราะ(สมัยนั้น)กำลังสูญเสียการสนับสนุนจากภาคการเมืองและสังคม ราจานและซิงกาเลซมองว่าทุนนิยมกำลังเผชิญอันตรายจากภายใน โดยนักอุตสาหกรรมและนักการเงินเก่าแก่ผู้ครองตลาด (“incumbents”) ที่กลายเป็นศัตรูของระบบตลาดเสรี ผู้ประพันธ์ทั้งสองเสนอว่า ตลาดการเงินเสรีช่วยส่งเสริมความเจริญทางเศรษฐกิจ และช่วยระงับผู้ครองตลาดไม่ให้เอาเปรียบผู้เล่นรายใหม่และคนอื่นๆ ในสังคม ราจานและซิงกาเลซอาจกล่าวเกินจริงถึงความสำคัญของ “การพลิกผันครั้งใหญ่” (the great reversal) ในพัฒนาการของภาคการเงินกลางคริสตศตวรรษที่ 21 และหลักฐานและการตีความของพวกเขาบางครั้งก็มีปัญหา แต่อย่างไรก็ตาม ราจานและซิงกาเลซให้เหตุผลอันทรงพลัง ที่อธิบายความสำคัญขั้นพื้นฐานของภาคการเงินต่อความเจริญทางเศรษฐกิจ และคำเตือนของพวกเขาเกี่ยวกับแนวโน้มที่ผู้ครองตลาดจะต่อต้านตลาดเสรี ก็เป็นสิ่งที่น่าคิดอย่างยิ่ง

……

1. บทนำ

ทุกยุคที่ผ่านมา นักเศรษฐศาสตร์จะหาเวลาว่างจากกิจวัตรประจำวันของพวกเขา นั่นคือ การเรียนรู้กระบวนการทำงานของระบบเศรษฐกิจสมัยใหม่ มาสรรหาคำอธิบายวิวัฒนาการและแนวโน้มของระบบ จากอดีตและปัจจุบันไปยังอนาคต ยกตัวอย่างเช่น ในคริสตศตวรรษที่ 19 คาร์ล มาร์กซ์ (Karl Marx) วิเคราะห์ว่าเศรษฐกิจแบบทุนนิยมนั้นอุบัติขึ้นจากระบอบศักดินาได้อย่างไร พัฒนาไปสู่ความเจริญอันน่าอัศจรรย์ใจได้อย่างไร และถึงกระนั้น ในที่สุดความขัดแย้งภายในก็จะทำให้ทุนนิยมย่อยยับลง และถูกแทนที่โดยระบบสังคมนิยมและคอมมิวนิสต์ได้อย่างไร ในศตวรรษที่ผ่านมา โจเซฟ ชุมปีเตอร์ สมัยที่เขายังหนุ่ม (หนังสือฉบับพิมพ์ครั้งออกในปี พ.ศ. 2454) นำเสนอบทวิเคราะห์ทางทฤษฎีอันน่าทึ่งที่อธิบายว่า พลังขับเคลื่อนของทุนนิยมคือการเป็นผู้ประกอบการ (entrepreneurship ส่วนมากใช้ในความหมายผู้ประกอบการรายย่อย คือทำกิจการของตัวเอง) และการเงิน (finance) นำไปสู่ความเจริญและการเติบโตทางเศรษฐกิจที่สูงกว่าในยุคก่อนๆ ได้อย่างไร

หลังจากนั้น เมื่อชุมปีเตอร์มีอายุมากขึ้น (ปี พ.ศ. 2485) เขากลับเห็นด้วยกับบทสรุปบางส่วนของมาร์กซ์ แม้จะไม่เห็นด้วยกับวิธีคิดของเขา ว่าความสำเร็จอันเหลือเชื่อของทุนนิยมในการสร้างความมั่งคั่ง จะทำลายตัวมันเองในระยะยาว เพราะทุนนิยมต้องการแรงสนับสนุนจากภาคการเมืองและภาคสังคมถึงจะอยู่รอดได้ แต่ความมั่งคั่งที่เพิ่มพูนขึ้นและการแพร่ขยายของระบอบประชาธิปไตยจะนำไปสู่บทวิพากษ์และความแคลงใจของภาคสังคม ที่มีต่อแรงจูงใจ (modus operandi) ของระบบทุนนิยม และต่อจุดอ่อนต่างๆ ของระบบ เช่น ความเหลื่อมล้ำของรายได้ ซึ่งจะเพิ่มแรงกดดันทางการเมืองให้รัฐยื่นมือเข้ามาแก้ไข เมื่อเสียงเรียกร้องเหล่านี้นำไปสู่นโยบายที่ต่อต้านทุนนิยม ทุนนิยมก็จะเริ่มค่อยๆ เหี่ยวเฉาลง ชุมปีเตอร์มองว่า ทุนนิยมเป็นระบบที่ประสบความสำเร็จเสียจนทำลายตัวเอง จนกระทั่งท้ายที่สุด สังคมจะได้ระบบที่มีหน้าตาคล้ายคลึงกับสังคมนิยมในความคิดของมาร์กซ์

รากุราม ราจาน และลุยจิ ซิงกาเลซ ได้เขียนหนังสือในแนวเดียวกันกับชุมปีเตอร์ แม้ว่าพวกเขาจะอ้างถึงมาร์กซ์ (5 ครั้งในดัชนี) บ่อยกว่าชุมปีเตอร์ (1 ครั้ง) จริงๆ แล้วหนังสือเล่มนี้ก็คือการขยายและปรับปรุงบทวิเคราะห์ของชุมปีเตอร์ โดยสรุปอนาคตของทุนนิยมและตลาดเสรีแบบไม่คอขาดบาดตายเท่ากับชุมปีเตอร์ ราจานและซิงกาเลซมองแบบเดียวกันกับชุมปีเตอร์ว่า การเป็นผู้ประกอบการและการเงิน เป็นพลังขับเคลื่อนของระบบทุนนิยม และพวกเขาก็มองเหมือนกันด้วยว่า ทุนนิยมต้องใช้การสนับสนุนจากโครงสร้างทางสถาบัน โดยเฉพาะสถาบันการเมืองและมาตรการรัฐที่สะท้อนความเข้าใจศักยภาพของทุนนิยมในการสร้างความมั่งคั่ง นอกจากนี้ โครงสร้างทางสถาบันต้องมีกลไกแก้ไข “จุดอ่อนทางธรรมชาติ” (innate deficiencies) ของทุนนิยมด้วย ราจานและซิงกาเลซมองว่า ทุนนิยมกำลังเผชิญกับอันตราย แต่ไม่มองว่ามันต้องพบจุดจบแน่ๆ เหมือนชุมปีเตอร์ (และมาร์กซ์) พวกเขาเสนอแนวนโยบายมากมายที่จะช่วยกำจัด หรืออย่างน้อยก็ลดระดับอันตรายเหล่านั้นลง

อันตรายต่อระบบทุนนิยมนั้นมีหน้าตาอย่างไร? ราจานและซิงกาเลซมองว่า มันมาจากหัวใจของระบบ ไม่ใช่พวกหัวก้าวหน้านั่งลีมูซีน นักกิจกรรมสังคม นักปฏิรูป หรือกลุ่มผู้ด้อยโอกาสตามชายขอบของระบบ หากเป็นบริษัทเก่าแก่ที่ตั้งมานมนาน ที่เรียกว่า “ผู้ครองตลาด” (incumbent) ผู้ไม่หยุดยั้งที่จะแสวงหาโอกาสครอบงำระบอบการเมือง และใช้มันกีดกันผู้เล่นรายใหม่ๆ ไม่ให้เข้ามาแข่งขัน ไม่ให้ได้รับบริการด้านการเงิน และทำให้ระบบตลาดไม่แข่งขันกันจริงจัง เพื่อปกป้องตำแหน่งผู้ครองตลาดและกำไรงามๆ ของพวกเขา

“ศัตรูทางการเมืองที่ใหญ่ที่สุดของทุนนิยม ไม่ใช่ตัวแทนสหภาพแรงงานที่ด่าทอระบบ หากเป็นผู้บริหารในชุดสูทลายทาง ที่ปากก็ยกย่องความดีงามของตลาดเสรี แต่กระทำทุกวิถีทางที่จะระงับการแข่งขันไม่ให้เกิดขึ้น” (หน้า 276)

ผู้ครองตลาดไม่ประสบความสำเร็จเสมอไปในความพยายามที่จะต่อต้านการแข่งขัน เพราะถ้าพวกเขาทำสำเร็จทุกครั้ง ประเทศพัฒนาแล้วก็จะไม่มีวันร่ำรวยเหมือนอย่างในทุกวันนี้ ผู้ครองตลาดประสบความสำเร็จมากกว่าในประเทศกำลังพัฒนา ซึ่งนั่นก็เป็นเหตุผลหนึ่งที่ประเทศเหล่านั้นด้อยพัฒนากว่าประเทศโลกที่หนึ่ง แต่พวกเขาก็สามารถกีดกันการแข่งขันในประเทศพัฒนาแล้วเช่นกัน โดยเฉพาะในช่วงเวลาที่วิกฤตทางเศรษฐกิจทำให้ประชาชนส่วนใหญ่เรียกร้องให้รัฐ “ปฏิรูป” ระบบทุนนิยม ผู้ครองตลาดฉวยจังหวะนี้บิดเบือนกระแสการปฏิรูป ไปในทางที่ช่วยให้พวกเขาต่อต้านการแข่งขันได้ดีขึ้น ราจานและซิงกาเลซเสนอหลักฐานสนับสนุนแนวคิดนี้ในบทที่ 3 ของหนังสือ เกี่ยวกับกระแส “การพลิกผันครั้งใหญ่” (the great reversal) ของพัฒนาการด้านตลาดเสรี ที่เกิดขึ้นทั่วโลกระหว่างช่วงสงครามโลก คือระหว่างปี พ.ศ. 2462-2482 การพลิกผันครั้งนี้ถูกพลิกอีกครั้งหนึ่งในช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่สอง มาเป็นกระแสที่สนับสนุนตลาดเสรี ซึ่งไม่ได้เป็นผลจากการกระทำของผู้นำประเทศที่ดังๆ อย่างมาร์กาเร็ต แธ็ตเชอร์ (Margaret Thatcher) ในอังกฤษ และโรนัลด์ เรแกน (Ronald Reagan) ในอเมริกา เท่ากับผลของความขัดแย้งภายในระบบเบร็ตตัน วูดส์ (Bretton Woods คือข้อตกลงระบบการเงินระดับโลกที่ 44 ประเทศพันธมิตรลงนามในปี พ.ศ. 2487 ที่ประชุมมีมติให้ก่อตั้งธนาคารโลกและ IMF ให้ประเทศสมาชิกกำหนดอัตราแลกเปลี่ยนคงที่แต่ปรับเปลี่ยนได้เป็นระยะ และให้ใช้ดอลลาร์สหรัฐเป็นสกุลเงินสำรองที่มีทองคำรองรับ) เมื่อระบบนี้ล่มสลายลง ทุนเริ่มไหลโดยเสรีได้อีกครั้ง นวัตกรรมทางการเงินใหม่ๆ เกิดขึ้นมากมาย และคนธรรมดาสามารถเข้าถึงบริการด้านการเงินได้อย่างที่ไม่เคยปรากฏมาก่อน ผู้ครองตลาดต้องปรับตัวให้แข่งขันได้ หรือไม่ก็ต้องออกจากตลาดไป ทุนนิยมกลับมาเป็นระบบที่ชุมปีเตอร์เรียกว่า “การทำลายล้างอันสร้างสรรค์” (creative destruction) อีกครั้งหนึ่ง

เมื่อภาวะตลาดบูมในคริสตทศวรรษ 1990 สิ้นสุดลง ภาวะซบเซาของตลาดหุ้น พฤติกรรมฉ้อฉลของบริษัทยักษ์ใหญ่ในหลายๆ กรณี การเปิดโปงผลประโยชน์ทับซ้อนในธุรกิจบัญชีและการเงิน และความกังวลที่สูงขึ้นเกี่ยวกับการโอนงานไปทำในต่างประเทศ (outsourcing) และกระแสโลกาภิวัตน์ ทำให้ราจานและซิงกาเลซกลัวว่า การพลิกผันครั้งใหญ่อีกรอบกำลังเกิดขึ้น มาตรการปกป้องธุรกิจเหล็กกล้าในสหรัฐอเมริกา การเพิ่มเงินสนับสนุนเกษตรกรในประเทศพัฒนาแล้ว และการเคลื่อนไหวต่อต้านโลกาภิวัตน์ในหลายๆ ประเทศ ทั้งประเทศร่ำรวยและประเทศยากจน ทำให้ความกลัวของพวกเขาดูมีเหตุผล ราจานและซิงกาเลซหวังว่า หนังสือเล่มนี้ของพวกเขาจะช่วยระงับการพลิกผันครั้งนี้ ก่อนที่มันจะลุกลามออกไป

ข้างต้นคือบทสรุปแนวคิดหลักๆ ของราจานและซิงกาเลซ “การกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุน” วาดภาพทุนนิยมทั้งระบบ ก้าวพ้นขอบเขตเข้าไปในประวัติศาสตร์เศรษฐศาสตร์ เศรษฐศาสตร์การเมือง และงานวิจัยสมัยใหม่เกี่ยวกับความสัมพันธ์ระหว่างพัฒนาการในภาคการเงิน กับความเจริญทางเศรษฐกิจ ในช่วงต่อไป ผมจะพยายามสรุปและประเมินหลักฐานและแนวคิดของผู้เขียนทั้งสอง ภายใต้หัวข้อที่ลอกมาจากชื่อบทต่างๆ ในหนังสือ

......

2. ประโยชน์ของตลาดการเงินเสรี

ราจานและซิงกาเลซเริ่มต้นการวิเคราะห์จากมุมมองที่เหมือนชุมปีเตอร์อย่างยิ่ง: “ตลาดการเงินเสรีคือเชื้อเพลิงที่ขับเคลื่อนกระบวนการทำลายล้างอย่างสร้างสรรค์ ทำให้ระบบทุนนิยมรุดหน้าอย่างทันสมัยอยู่เสมอ” แต่แล้วพวกเขาก็รีบเสริมว่า “ดังนั้น มันจึงเป็นเป้าหมายหลักของผู้ทรงอำนาจที่หวาดกลัวการเปลี่ยนแปลง” (หน้า 25) ในมุมมองของผู้เขียนทั้งสอง ผู้ทรงอำนาจเหล่านั้นประสบความสำเร็จในประเทศส่วนใหญ่ และยุคสมัยส่วนใหญ่ในประวัติศาสตร์เศรษฐกิจสมัยใหม่ แต่อิทธิพลของพวกเขาถูกทำลายในช่วง “การปฏิวัติการเงิน” (financial revolution) ที่เกิดขึ้นในช่วง 30 ปี ระหว่าง พ.ศ. 2513 – 2543

การปฏิวัติการเงิน ซึ่งมีรากมาจากการล่มสลายของระบบเบร็ตตัน วูดส์ และการอุบัติขึ้นอีกครั้งของทุนที่ไหลเวียนได้โดยเสรี ทำให้เกิดพัฒนาการด้านบวกมากมาย เช่น การเปิดเสรีธุรกิจธนาคาร ตลาดการซื้อขายกิจการ หุ้นกู้เกรดต่ำ (junk bond) ตราสารอนุพันธ์ทางการเงิน (financial derivative) หลากหลายชนิด การเพิ่มระดับความเป็นเจ้าของหุ้นของนักลงทุนสถาบัน และการใช้การเงินเป็นเครื่องตรวจสอบผลการดำเนินงานของบริษัทที่ดีกว่าเดิม นอกจากนั้น การปฏิวัติการเงินยังนำไปสู่การยกเลิกกฎหมายควบคุมที่ล้าหลังและมีข้อจำกัดมากเกินไป ในสหรัฐอเมริกา รัฐยอมให้ธนาคารขยายสาขาข้ามมลรัฐได้ ยกเลิกเพดานอัตราดอกเบี้ย และบังคับให้ตลาดหลักทรัพย์และบริษัทโบรกเกอร์ต่างๆ ยกเลิกค่าธรรมเนียมขั้นต่ำในการทำธุรกรรมในตลาดหลักทรัพย์ ความเปลี่ยนแปลงเหล่านี้นำไปสู่จุดจบของภาวะที่ราจานและซิงกาเลซเรียกว่า “เผด็จการหลักประกัน” (tyranny of collateral ซึ่งหมายความว่า คุณจะสามารถกู้เงินได้เฉพาะในเวลาที่คุณไม่ต้องการใช้เงินเท่านั้น เพราะถ้า้ต้องการเงินจริงๆ ก็คงไม่มีทรัพย์สินพอใช้เป็นหลักประกัน) และ “เส้นสาย” (หมายความว่า คุณจะสามารถกู้เงินได้เฉพาะในกรณีที่เจ้าหนี้รู้จักและเชื่อใจคุณเท่านั้น) ในแง่นี้ การปฏิวัติการเงินจึงช่วยให้บุคคลธรรมดาและบริษัท สามารถเข้าถึงบริการด้่านการเงินในราคาตลาด (arms-length) และขยายขอบเขตบริการและผลิตภัณฑ์ทางการเงินไปอย่างมากมายเสียจน “เราได้เข้ามาใกล้ยุคพระศรีอาริย์แห่งการเงินสำหรับทุกคน” (หน้า 66-67) การปฏิวัติการเงินช่วยปรับปรุงและขยับขยายศักยภาพของภาคการเงิน ในการระดมทุนและจัดสรรทุน และช่วยให้ผู้เล่นต่างๆ ในระบบมีวิธีใหม่ๆ ที่ดีกว่าเดิมในการบริหารจัดการความเสี่ยง

อย่างไรก็ตาม ราจานและซิงกาเลซตระหนักดีว่า การเงินก็มี “ด้านมืด” ด้วย วิกฤตการเงิน – ความหวั่นวิตก หวาดผวา และการตกวูบของตลาดทุนในช่วง 400 ปีที่ผ่านมา ซึ่งชาร์ลส์ คินเดิลเบอร์เกอร์ (Charles Kindleberger) รวบรวมและวิเคราะห์อย่างละเอียดในปี 2543 – เกิดขึ้นไม่บ่อยแต่ซ้ำซากจนอาจเรียกได้ว่าเป็น “คุณสมบัติ” หนึ่งของระบบการเงินสมัยใหม่ ในฐานะนักเศรษฐศาสตร์การเงิน ราจานและซิงกาเลซมองวิกฤตการเงินเหล่านั้นว่าเป็นภาวะที่ผู้เล่นในตลาด “ตั้งราคาผิด” (mispricing) และเป็นภาวะที่ “คลาดเคลื่อนจากมูลค่าพื้นฐาน” แต่พวกเขาก็ใช้คำอธิบายที่มีสีสันกว่านั้นด้วย อาทิ “ฟองสบู่” เช่น ภาวะฟองสบู่หุ้นอินเทอร์เน็ต ราจานและซิงกาเลซยอมรับว่า ผู้จัดการเงิน (money manager) มีแรงจูงใจที่จะทำตามจิตวิทยาฝูง (herd mentality) ในภาวะตลาดขาขึ้นและขาลง ทำให้นักลงทุนสถาบันอาจมีพฤติกรรมที่ทำให้ตลาดการเงินสมัยใหม่มีความเสี่ยงสูงขึ้นจากการตั้งราคาผิด แทนที่จะลดความเสี่ยงนั้นลง ผู้เขียนทั้งสองประเมินว่า ประมาณ 500,000 ล้านเหรียญสหรัฐ หรือหนึ่งในสี่ของทุนทั้งหมดที่บริษัทโทรคมนาคมระดมจากตลาดทุนระหว่างปี 2539-2544 กลายเป็นเงินลงทุนที่สูญเปล่า นั่นไม่ใช่ยุคพระศรือาริย์แน่ๆ

ด้านมืดของภาคการเงินแปลว่า พัฒนาการที่ผ่านมาของธุรกิจนี้คุ้มค่าหรือเปล่า? คำตอบของราจานและซิงกาเลซคือ “แน่นอน” เขาอธิบายหลักฐานที่เพิ่มพูนขึ้นเรื่อยๆ ว่า โครงสร้างที่ดีของภาคการเงินทำให้ระบบเศรษฐกิจเติบโต: “มีน้อยคนมากในปัจจุบัน ที่จะแคลงใจในความสัมพันธ์ที่เป็นเหตุและผล ระหว่างพัฒนาการของภาคการเงิน และความเจริญของเศรษฐกิจ” โจน โรบินสัน (Joan Robinson – พ.ศ. 2495, หน้า 86) มีมุมมองคนละด้าน: “ที่ใดภาคธุรกิจนำทาง ที่นั่นภาคการเงินจะตามไป” โรบินสันและนักเศรษฐศาสตร์บางคนแย้งว่า สถาบันและตลาดการเงินเกิดขึ้นเมื่อใดที่ระบบเศรษฐกิจต้องการมัน ในขณะที่ราจานและซิงกาเลซ รวมทั้งนักวิเคราะห์สมัยใหม่หลายคน พยายามกลับข้างมุมมองเก่าๆ แบบนี้ ด้วยการแสดงพยานหลักฐานเพื่อพิสูจน์ว่า พัฒนาการด้านการเงินนำไปสู่ความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจ ผู้เขียนทั้งสองจะสามารถแสดงพยานหลักฐานที่แน่นหนากว่านี้ได้ หากพวกเขาใช้เวลาทบทวนข้อเขียนเก่าๆ ในประวัติศาสตร์การเงินมากกว่านี้ เพราะในบทวิจัยด้านประวัติศาสตร์การเงิน “การปฏิวัติการเงิน” เป็นเรื่องเก่า ไม่ใช่เรื่องใหม่ ผมเองและคนอื่นๆ ได้สำรวจและเพิ่มเติมบทบันทึกเหล่านั้น (ดูตัวอย่างใน ริชาร์ด ซิลลา (Richard Sylla) 2545, ปีเตอร์ รุสโซ (Peter Rousseau) และซิลลา 2546, 2548) และค้นพบเช่นกันว่า พัฒนาการด้านการเงินนำไปสู่ความเจริญทางเศรษฐกิจ ในกรณีของอิตาลีสมัยยุคกลางและยุคเรอเนสซองส์ (renaissance) แม้ว่าจะยังไม่มีใครศึกษาความสัมพันธ์ระหว่างการเงินและการเติบโตทางเศรษฐกิจอย่างละเอียด เราก็รู้ว่า เมืองต่างๆ ในอิตาลีเป็นผู้คิดค้นเทคนิคการเงินสมัยใหม่ และเมื่อถึงปี พ.ศ. 2043 (ค.ศ. 1500) เมืองเหล่านั้นก็มีรายได้ต่อหัวประชากรสูงที่สุดในโลก (ดูตารางที่ 1)

หลักฐานสนับสนุนการเติบโตที่นำโดยภาคการเงินนั้น ดูแน่นหนามากในกรณีของสาธารณรัฐดัทช์ (Dutch Republic) ในฮอลแลนด์ (ชื่อปัจจุบันของดัทช์) การปฏิวัติการเงินเกิดขึ้นระหว่างคริสตศตวรรษที่ 16 และต้นศตวรรษที่ 17 หลังจากนั้น ศตวรรษที่ 18 ทั้งร้อยปีนับเป็น “ยุคทอง” ของชาวดัทช์ เป็นช่วงที่พวกเขามีรายได้ต่อหัวสูงที่สุดในโลก เมื่อหันมาดูอังกฤษ นักวิชาการสืบสาวการปฏิวัติการเงินในอังกฤษจากปี ค.ศ. 1688 (พ.ศ. 2231) ถึงกลางศตวรรษที่ 18 ก่อนจะเกิดการปฏิวัติอุตสาหกรรม (Industrial Revolution) ที่ส่งผลให้อังกฤษมีรายได้ต่อหัวประชากรสูงสุดในโลกในศตวรรษที่ 19 ในสหรัฐอเมริกา การปฏิวัติการเงินเกิดขึ้นระหว่าง ค.ศ. 1789-1795 หลังจากนั้นเศรษฐกิจของอเมริกาก็เติบโตปานติดจรวด แซงหน้าอังกฤษขึ้นแท่นผู้นำด้านรายได้ต่อหัวประชากร ในช่วงเวลาไม่ถึงหนึ่งศตวรรษให้หลัง ทวีปยุโรปเห็นการปฏิวัติการเงินหลายครั้งกลางศตวรรษที่ 19 (ดู เดวิด ลานเดส (David Landes) 2512, หน้า 204-210) และหลังจากนั้น หลายประเทศเช่นฝรั่งเศสและเยอรมัน ก็สามารถลดช่องว่างรายได้ระหว่างพวกเขากับอังกฤษได้สำเร็จ การปฏิวัติการเงินในญี่ปุ่นเกิดขึ้นระหว่าง ค.ศ. 1870-1880 และหลังจากนั้นญี่ปุ่นก็กลายเป็นประเทศมหาอำนาจเพียงหนึ่งเดียวที่มีรายได้ทัดเทียมกับประเทศตะวันตก (แม้ว่าอัตราการเติบโตของญี่ปุ่นจะดูไม่สูงมากจนกระทั่งหลังสงครามโลกครั้งที่สอง ระหว่างปี 1870-1913 ญี่ปุ่นโตเร็วกว่าค่าเฉลี่ยของเศรษฐกิจโลก ในขณะที่เศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วที่เก่าแก่กว่าเช่น เนเธอร์แลนด์และอังกฤษ กลับชะลอตัวลง)

ที่ใดมีภาคการเงินนำทาง ที่นั่นภาคธุรกิจจะตามไป การมองประวัติศาสตร์ในมุมกว้าง (คือนานนับพันปี) เป็นเรื่องสำคัญเพราะประวัติศาสตร์ระดับนั้นชี้ว่า พัฒนาการของภาคการเงินเป็นปัจจัยภายนอกระบบเศรษฐกิจ (exogenous) ในการปฏิวัติการเงินที่ผ่านมา แรงจูงใจของการปฏิวัตินั้นมักเกิดจากความต้องการของรัฐในการระดมทุนเพื่อทำสงคราม ความต้องการข้อนี้ทำให้รัฐบาลบางประเทศทำสัญญาที่เชื่อถือได้ ว่าจะนับถือและคุ้มครองสิทธิในทรัพย์สินส่วนบุคคล ชำระหนี้ภาครัฐ และไม่ลดค่าเงินของตัวเอง ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นคือ ธนาคารพาณิชย์และตลาดทุนอุบัติขึ้นและเจริญรุ่งเรือง ดังนั้นจะเห็นว่า ความต้องการของภาคการเมือง ไม่ใช่ความต้องการของภาคเศรษฐกิจ นำไปสู่ภาคการเงินสมัยใหม่ ซึ่งช่วยให้เศรษฐกิจทั้งระบบเติบโตได้เร็วขึ้น ดูเหมือนว่าราจานและซิงกาเลซจะมองข้ามความเกี่ยวโยงระหว่างสงครามและการปฏิวัติการเงิน แม้ว่าพวกเขาเข้าใกล้ถึงจุดหนึ่ง (หน้า 156) เมื่ออ้างอิงคำกล่าวของริชาร์ด เออร์เร็นเบิร์ก (Richard Ehrenberg) ที่กล่าวเมื่อปี ค.ศ. 1928 (พ.ศ. 2471) ว่า “อังกฤษจะไม่มีวันเป็นสหราชอาณาจักรในวันนี้ได้ จะไม่มีวันพิชิตโลกกว่าครึ่งใบ ถ้ารัฐบาลอังกฤษไม่ก่อหนี้จำนวน 900 ล้านปอนด์ (ประมาณ 64,000 ล้านบาท) ระหว่างปี ค.ศ. 1693 ถึง 1815”

3. ตลาดการเงินอุบัติขึ้นเมื่อไหร่?

ราจานและซิงกาเลซ (หน้า 129) ถามคำถามขั้นพื้นฐานว่า “ถ้าธุรกิจการเงินมีประโยชน์จริง ทำไมเราไม่เห็นมันมากกว่านี้? ทำไมระบบการเงินที่มีทำงานได้ดี ยังไม่เกิดขึ้นในประเทศส่วนใหญ่?” คำตอบของผู้เขียนทั้งสองคือ ในประเทศส่วนใหญ่ รวมทั้งประเทศที่ใช้ระบอบประชาธิปไตยภายใต้รัฐธรรมนูญ ผู้ทรงอิทธิพลหรือผู้ครองตลาด “อยากเห็นคนอื่นประสบความยากลำบากในการเข้าถึงการเงิน” (หน้า 130) ผู้ครองตลาดจึงใช้อำนาจรัฐฉุดรั้งพัฒนาการทางการเงิน ทำให้ภาวะด้อยพัฒนาของภาคการเงินกลายเป็นอุปสรรคในการทำธุรกิจ (barrier to entry) ที่อาจมองไม่เห็น ไม่โจ่งแจ้งเหมือนอุปสรรคอื่นๆ การฉุดรั้งพัฒนาการด้านการเงินเท่ากับเป็นการปกป้องผู้ครองตลาดจากการแข่งขัน (เพราะผู้เล่นรายใหม่ๆ ที่มีขนาดเล็กกว่าต้องเผชิญกับอุปสรรคในการระดมทุน)

ทีนี้คำถามคือ ประเทศพัฒนาแล้วสร้างระบบการเงินสมัยใหม่ขึ้นมาได้อย่างไร? ราจานและซิงกาเลซเสนอว่า ขั้นตอนที่สำคัญได้แก่ ขั้นแรก รัฐบาลเรียนรู้ที่จะนับถือและคุ้มครองสิทธิในทรัพย์สินส่วนบุคคล ซึ่งผู้เขียนทั้งสองโยงขั้นตอนนี้เข้ากับการอุบัติขึ้นของรัฐบาลที่เป็นตัวแทนประชาชน (representative government) ขั้นที่สอง รัฐบาลตัวแทนสร้างโครงสร้างต่างๆ ที่สนับสนุนภาคการเงิน เช่น การอนุญาตให้ก่อตั้งบริษัทเอกชนที่จำกัดขอบเขตความรับผิด (limited liability) และการออกกฎหมายบังคับการเปิดเผยสารสนเทศของบริษัทจดทะเบียน

เมื่อคำนึงว่าราจานและซิงกาเลซพยายามชี้ให้เห็นว่าผู้ครองตลาดต่อต้านพัฒนาการของภาคการเงิน ผู้เขียนทั้งสองต้องอธิบายว่า การต่อต้านเหล่านั้นถูก “พิชิต” ได้อย่างไรในประเทศพัฒนาแล้วที่ระบบการเงินสมัยใหม่เติบโตได้สำเร็จ เนื่องจากผู้เขียนทั้งสองละเลยบทบาทที่สำคัญของสงครามในการผลักดันนวัตกรรมทางการเงิน ราจานและซิงกาเลซจึงไม่มีคำอธิบายว่าผู้ครองตลาดถูกพิชิตในอังกฤษได้อย่างไร และก็ไม่พูดถึงประสบการณ์ที่คล้ายคลึงกันของฮอลแลนด์และสหรัฐอเมริกาด้วย

ในบทที่ 8 ชื่อ “การเงินพัฒนาเมื่อไหร่?” ราจานและซิงกาเลซเสนอคำตอบต่อคำถามนี้ 4 ข้อดังต่อไปนี้:

• ความเปลี่ยนแปลงทางการเมืองสามารถนำไปสู่การปฏิรูประบบการเงิน ผู้เขียนทั้งสองยกตัวอย่างการปฏิรูปชนชั้นกระฎุมพีในยุโรปสมัยศตวรรษที่ 19 ซึ่งนำไปสู่ธนาคารพาณิชย์แบบใหม่ในฝรั่งเศส ซึ่งถูกต่อต้านโดยผู้ครองตลาดในสมัยนั้นคือ ธนาคารกลางของฝรั่งเศส และธนาคารรอธส์ไชลด์ (Rothschilds) รูปแบบใหม่ของธนาคารดังกล่าวต่อมาได้แพร่หลายไปยังเยอรมัน ออสเตรีย และอีกหลายประเทศ
• ผู้ครองตลาดอาจสนับสนุนพัฒนาการในภาคการเงินได้ หากมันมอบโอกาสในการลงทุนใหม่ๆ ที่ให้ผลตอบแทนดีมากเมื่อเทียบกับต้นทุน ราจานและซิงกาเลซชี้ว่า “ในทศวรรษ 1850 และ 1860 การลดลงอย่างฮวบฮาบของต้นทุนการขนส่ง ทำให้ตลาดที่แต่ละบริษัทสามารถให้บริการ ขยายตัวขึ้นอย่างมหาศาล การเปลี่ยนแปลงดังกล่าวทำให้ผู้ครองตลาดสนับสนุนการเปิดเสรีการค้า มาตรฐานทองคำ (gold standard) ที่ใช้อัตราแลกเปลี่ยนคงที่ และการไหลเวียนเสรีของทุน” (ในข้อนี้ ราจานและซิงกาเลซอาจเรียบเรียงเหตุกับผลสลับที่กัน เพราะจริงๆ แล้ว การลงทุนในเครือข่ายรางรถไฟทั่วประเทศ และเรือเดินสมุทรพลังไอน้ำ เป็นสาเหตุสำคัญที่ทำให้ต้นทุนการขนส่งถูกลงอย่างมาก นอกจากนี้ ความต้องการเงินทุนปริมาณมหาศาลของบริษัทรถไฟ เป็นแรงผลักดันให้เกิดการเปลี่ยนแปลงในตลาดทุนและระบบการเงินในหลายๆ ประเทศ)
• พัฒนาการด้านเทคโนโลยีกระตุ้นการแข่งขันจากภายนอก ราจานและซิงกาเลซพูดถึงการเสื่อมความนิยมของธนาคารท้องถิ่น หลังจากมีการคิดค้นตู้ถอนเงินอัตโนมัติ (ATM) และปรับปรุงระบบการรายงานเครดิต ซึ่งทำให้ธนาคารนอกพื้นที่สามารถรับเงินฝากและปล่อยเงินกู้แข่งกับธนาคารท้องถิ่นได้
• การเปิดเสรีการค้าและการไหลเวียนของทุน ช่วยบั่นทอนความสามารถของรัฐในการปกป้องผู้ครองตลาด ราจานและซิงกาเลซนำเสนอบทวิเคราะห์ที่น่าเชื่อถือว่า การไหลเวียนเสรีของทุนในทศวรรษ 1980 ทำให้นโยบายของรัฐบาลฝรั่งเศสที่ต้องการทำให้ธนาคารพาณิชย์ทั้งหมดเป็นของรัฐ (bank nationalization) และให้สินเชื่อราคาถูกกับรัฐวิสาหกิจและบริษัทที่รัฐบาลสนับสนุน ทำได้อย่างยากลำบาก จนกระทั่งรัฐบาลสังคมนิยมของมิตเตอร์รองด์ (Mitterand) ต้องล้มเลิกความคิดไป ผู้เขียนทั้งสองแสดงข้อมูลให้เห็นด้วยว่า การเปิดตลาดตราสารหนี้สกุลยูโร (Euromarket bond) สำหรับบริษัทญี่ปุ่น ช่วยลดอำนาจการควบคุมตลาดตราสารหนี้ของรัฐบาล ธนาคาร และบริษัทหลักทรัพย์สัญชาติญี่ปุ่น

ถ้าเราจะบิดเบือนและยืดเหตุผลสองข้อแรกข้างต้นเล็กน้อย ก็จะพอกล้อมแกล้มบอกได้ว่า ความเปลี่ยนแปลงทางการเมืองและโอกาสใหม่ๆ ในการลงทุนที่ทำให้ผู้ครองตลาดยอมรับการปฏิวัติการเงิน เป็น “ลักษณะ” สองข้อของการปฏิวัติการเงินในดัทช์ อังกฤษ อเมริกา และญี่ปุ่น รวมทั้ง “การเปิดเสรีการเงิน” (liberalization) สมัยนี้ด้วย ซึ่งการปฏิวัติการเงินเหล่านั้นล้วนเป็นผลจากความต้องการของประเทศยามสงคราม อันตรายจากสงครามที่กำลังคืบคลานเข้ามา หรือการบริหารจัดการหนี้สินที่รัฐก่อเพื่อทำสงคราม ดูเหมือนว่าราจานและซิงกาเลซจะละเลยความสัมพันธ์ระหว่างสงครามและการเปิดเสรีการเงิน ซึ่งอาจเป็นเพราะผู้เขียนทั้งสองต้องการให้มุมมองของเขาเกี่ยวกับพัฒนาการด้านการเงิน ส่งผลต่อการกำหนดนโยบายในปัจจุบัน แน่นอนว่าคงไม่มีใครอยากเสนอรัฐบาลใดๆ ว่า หนทางสู่ระบบการเงินที่ดีขึ้นควรเริ่มจากการบ่มเพาะศัตรูและก่อสงครามกับประเทศอื่นๆ อย่างไรก็ตาม สิ่งที่ประเทศกำลังพัฒนาต้องมี เพื่อสนับสนุนให้ระบบการเงินพัฒนาไปในทางที่ดีกว่าเดิม อาจต้องเป็นสิ่งที่ทำให้เรารู้สึกสะเทือนใจและถูกกระตุ้นให้เปลี่ยนวิธีคิด ไม่ต่างจากสงคราม ผมไม่แน่ใจว่า ความเปลี่ยนแปลงทางการเมือง เทคนิคทางการเงินใหม่ๆ และโอกาสในการลงทุนที่เพิ่มขึ้นนั้น จะกระตุ้นให้ระบบการเงินปรับตัวให้ดีขึ้น เหมือนกับสงครามหรือเปล่า และถึงแม้ว่ามันจะเป็นแรงกระตุ้นที่ยิ่งใหญ่ขนาดนั้น ก็ยังมีความไม่แน่นอนว่ามันจะทำให้เกิดการเปลี่ยนแปลงในประเทศกำลังพัฒนาได้อย่างไร ความเปลี่ยนแปลงทางการเมืองที่นำไปสู่การค้าและการไหลเวียนเสรีของทุนอาจเป็นเงื่อนไขที่เพียงพอแล้ว แต่อะไรเล่าจะเป็นแรงจูงใจให้ผู้ครองตลาดในประเทศกำลังพัฒนาสนับสนุนความเปลี่ยนแปลงเช่นนั้น? ราจานและซิงกาเลซไม่ได้ตอบคำถามข้อนี้

4. การพลิกผันครั้งใหญ่

ราจานและซิงกาเลซเชื่อว่า การพลิกผันครั้งใหญ่ในสายตาของพวกเขา นั่นคือ จุดที่ระบบการเงินโดยทั่วไปอ่อนแอลง เป็นผลพวงจากสงครามโลกครั้งแรกและภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรง (Great Depression) ในอเมริกา ผู้เขียนทั้งสองใช้ “หลักฐานที่เป็นระบบ” จากงานวิจัยของเขา (ราจานและซิงกาเลซ, 2546) ที่เปรียบเทียบดัชนีชี้วัดระดับพัฒนาการของระบบการเงินในประเทศต่างๆ ระหว่างปี 1913 และ 1980 เป็นเครื่องพิสูจน์ว่า ผู้ครองตลาดกดความก้าวหน้าของภาคการเงินให้ถอยหลังเข้าคลองระหว่างช่วงเวลา 77 ปีดังกล่าว โชคร้ายที่จุดอ่อนหลายข้อใน “หลักฐาน” ชิ้นนี้ทำให้บทสรุปข้อนี้ของพวกเขาดูไม่ค่อยมีเหตุผล ไม่ว่าแนวคิดข้ออื่นๆ ของพวกเขาจะถูกต้องเพียงใด

ราจานและซิงกาเลซอ้างว่า สงครามโลกครั้งแรกสอนรัฐบาลประเทศต่างๆ ว่าจะสามารถควบคุมระบบเศรษฐกิจได้อย่างไร ผู้เขียนทั้งสองเสนอว่า ความปั่นป่วนทางสังคมที่เกิดขึ้นระหว่างและหลังจากสงครามนี้ ทำให้ชนชั้นแรงงานของประเทศส่วนใหญ่ ซึ่งไม่เคยเป็นมิตรกับระบบทุนนิยม กลายเป็นพวก “หัวรุนแรง” มากขึ้น หลังจากนั้น เมื่อตลาดหุ้นอเมริกาดิ่งเหวในปี 1929 และเศรษฐกิจทั้งประเทศเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 1930 การออกกฎหมายสมู้ท-ฮอว์เลย์ (Smoot-Hawley Act – ภาษีนำเข้าอัตราสูงที่ออกมาปกป้องภาคเกษตรจากสินค้านำเข้าราคาถูก) ของรัฐบาลอเมริกาทำให้ประเทศอื่นๆ ตอบโต้ด้วยการออกมาตรการคุ้มครองอุตสาหกรรมในประเทศ (protectionist measures) เป็นการแก้แค้น การค้าและการไหลเวียนของทุนระหว่างประเทศค่อยๆ อันตรธานไป และเศรษฐกิจโลกโดยรวมเข้าสู่ภาวะถดถอยอย่างรุนแรง ส่งผลให้ประชาชนทั่วไปยิ่งโกรธแค้นระบบตลาดมากกว่าเดิม นักการเมืองตอบสนองความต้องการของประชาชนด้วยการยกเลิกมาตรฐานทองคำ จำกัดขีดการแข่งขันในประเทศและจากต่างชาติ ออกกฎเกณฑ์ควบคุมตลาดการเงิน และออกกฎหมายอื่นๆ อีกมากมายเพื่อช่วยเยียวยาผู้เดือดร้อน ฟื้นฟูเศรษฐกิจ และปฏิรูประบบ

สิ่งที่ราจานและซิงกาเลซเสริมในตัวบทเกี่ยวกับช่วงสงครามที่ค่อนข้างเป็นมาตรฐานเรื่องนี้ คือการชี้ให้เห็นว่า ผู้ครองตลาดในภาคอุตสาหกรรมและภาคการเงินในหลายประเทศ ใช้ความเกลียดชังระบบตลาดของประชาชน และอิทธิพลในภาคการเมืองของพวกเขา เป็นเครื่องมือในการตัดสินว่า ความเกลียดชังระบบตลาดจะออกมาเป็นรูปธรรมอย่างไรบ้าง ราจานและซิงกาเลซยกประสบการณ์ของสามประเทศในช่วงนั้น คือ อิตาลี ญี่ปุ่น และอเมริกา เป็น “บทพิสูจน์” ทฤษฎีเรื่องการพลิกผันครั้งใหญ่ของพวกเขา

ในอิตาลีช่วง Great Depression รัฐบาลเข้ามาช่วยกอบกู้กิจการของธนาคารที่กำลังจะล้มละลาย ทำให้รัฐกลายเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ในอุตสาหกรรมและธุรกิจการเงิน รัฐบาลก่อตั้งบริษัทใหม่ขึ้นมาถือหุ้นบริษัทเหล่านี้ แต่ยอมให้นักอุตสาหกรรมและนักการเงินผู้ครองตลาดเป็นผู้มีอำนาจควบคุม ดังนั้น “ภาคเอกชนจึงรักษาอำนาจควบคุมไว้ได้โดยไม่ต้องจ่ายเงินซื้อ” (หน้า 214) นอกจากนี้ การอนุมัติการเสนอขายตราสารทุน (เช่น หุ้น) และตราสารหนี้ใหม่ๆ ตลอดจนอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ (lending rates) และเงินกู้ยืม (borrowing rates) ของธนาคารพาณิชย์ ถูกกำหนดจากส่วนกลางโดยคณะกรรมการที่นำโดยผู้ว่าการธนาคารกลางของอิตาลี “โครงสร้างที่สะดวกสบาย” สำหรับผู้ครองตลาดแบบนี้ ดำรงอยู่จนถึงทศวรรษ 1990 เมื่อรัฐบาลอิตาลีต้องผ่านเกณฑ์มาสสตริคท์ (Maastricht criteria) ก่อนที่จะได้รับอนุมัติให้เข้าร่วมเป็นสมาชิกของสหภาพยุโรป จึงจำต้องลดระดับหนี้และยอดการขาดดุลภาครัฐลง ด้วยการขายหุ้นบางส่วนในบริษัทที่รัฐควบคุมออกไปให้เอกชน นอกจากนี้ กฎสหภาพยุโรปก็ห้ามไม่ให้ประเทศสมาชิกให้การสนับสนุนบริษัทที่รัฐเป็นเจ้าของ

ในญี่ปุ่น วิกฤตธนาคารในปี 1927 กดดันให้รัฐบาลญี่ปุ่นออกกฎหมายที่นำไปสู่การควบรวมกิจการระหว่างธนาคาร ทำให้เหลือผู้เล่นน้อยราย หลังจากนั้น ธนาคารที่ใหญ่ที่สุดในประเทศร่วมมือกับรัฐบาลทหาร เข้าควบคุมภาคการเงินด้วยการกดตลาดตราสารหนี้และตราสารทุน ซึ่งเคยเจริญรุ่งเรืองในประเทศ บริษัทญี่ปุ่นส่วนใหญ่ถูกบีบบังคับให้ใช้บริการจากธนาคารใหญ่ๆ และจำต้องพึ่งพาธนาคารเหล่านี้ ธนาคารและรัฐเป็นผู้กำหนดว่า บริษัทบ้างใดจะได้รับเงินกู้ บริษัทใดบ้างจะไม่ได้ ซึ่งนั่นย่อมเป็นข้อได้เปรียบยามสงคราม หลังจากที่ความพยายามของฝ่ายพันธมิตรผู้ชนะสงคราม (ที่เข้าครอบครองญี่ปุ่น) ที่จะทำลายความสัมพันธ์ดังกล่าวประสบความล้มเหลว ธนาคารและรัฐก็ครอบงำภาคการเงินต่อไปจนถึงทศวรรษ 1980 เมื่อบริษัทญี่ปุ่นเริ่มระดมทุนจากตลาดเงินยูโรได้ เป็นแรงกระตุ้นให้ตลาดทุนในประเทศฟื้นฟูตัวเองเพื่อตอบโต้การแข่งขันจากตลาดต่างชาติ

ในอเมริกา การพลิกผันครั้งใหญ่ของภาคการเงินไม่ได้เกิดขึ้นอย่าง “สุดขั้ว” เหมือนอย่างในอิตาลีหรือญี่ปุ่น ราจานและซิงกาเลซบอกเราว่า นั่นเป็นผลของการมีระบบรัฐบาลกลาง (federal system) ที่สามารถกระจายอำนาจทางการเมืองและอำนาจตุลาการได้อย่างกว้างขวาง และในประวัติศาสตร์ ชาวอเมริกันเองก็ไม่เคยชอบการกระจุกตัวของสถาบันการเงิน สิ่งที่เกิดขึ้นในอเมริกาคือ การแบ่งแยกภาคการเงินออกเป็นภาคส่วนย่อยๆ (segmentation) ที่ลดขีดการแข่งขันแต่ก็ไม่ถึงกับกดไม่ให้มีการแข่งขันเลยเหมือนอิตาลีหรือญี่ปุ่น ธุรกิจธนาคารพาณิชย์ในแต่ละภาคส่วนย่อยได้รับสิทธิประโยชน์จากการปฏิรูปที่เรียกว่า New Deal ธนาคารท้องถิ่นรายย่อยได้รับการประกันเงินฝากจากรัฐบาลกลาง ซึ่งเมื่อประกอบกับการกีดกันผู้เล่นรายใหม่ ทำให้พวกเขาอยู่รอดได้ ธนาคารพาณิชย์รายใหญ่ๆ ได้รับประโยชน์จากกฎหมายห้ามจ่ายดอกเบี้ยเงินฝากบัญชีกระแสรายวัน และเพดานดอกเบี้ยเงินฝากประจำ บริษัทวาณิชธนกิจ (investment bank) ได้ประโยชน์จากกฎหมายกลาส-สตีกัลล์ (Glass–Steagall) ที่แยกธุรกิจวาณิชธนกิจออกจากธุรกิจธนาคารพาณิชย์ และห้ามธนาคารพาณิชย์ไม่ให้แข่งกับวาณิชธนกิจในธุรกิจรับประกันการเสนอขายหลักทรัพย์ การแบ่งแยกของภาคการเงินและการวมตัวกันของธนาคารพาณิชย์ ทำให้ผู้เล่นรายใหม่ๆ เกิดยาก และจำกัดการเข้าถึงบริการทางการเงินของบุคคลธรรมดาและภาคเอกชน เป็นเวลากว่าครึ่งศตวรรษ ก่อนที่การปฏิวัติการเงินจะเปิดโปงให้เห็นจุดอ่อนของโครงสร้างดังกล่าว

เหตุใดการพลิกผันครั้งใหญ่จึงดำรงอยู่ได้นานขนาดนั้น? ราจานและซิงกาเลซมองว่า ส่วนหนึ่งต้องโทษแนวคิดแบบเคนส์ (Keynesian) ซึ่งเป็นเศรษฐศาสตร์กระแสหลักในขณะนั้น ที่เชื่อว่ารัฐต้องแทรกแซงตลาดอย่างแข็งขันด้วยนโยบายด้านการคลังและการเงิน เพื่อบริหารจัดการอุปสงค์ (demand) ในระบบ เมื่อรัฐใช้แนวคิดเช่นนั้นควบคู่กันกับระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ (เบร็ตตัน วูดส์) ก็ชัดเจนว่า การไหลเวียนข้ามพรมแดนโดยเสรีของทุนต้องสิ้นสุดลง การจำกัดทุนไม่ให้ไหลข้ามชาติอย่างสะดวกขับเน้นภาวะที่ราจานและซิงกาเลซเรียกว่า “ทุนนิยมเส้นสาย” (relationship capitalism) ซึ่งในระบบนี้ ธนาคารเจริญรุ่งเรือง ตลาดการเงินถูกกดขี่ และรัฐบาลปราศจากความรับผิดชอบในการดำเนินนโยบายการคลัง การเงิน และนโยบายด้านเศรษฐกิจอื่นๆ ใครได้ประโยชน์ และใครเสียประโยชน์จากการพลิกผันครั้งใหญ่? ราจานและซิงกาเลซบอกว่า “โดยทั่วไป ผู้ครองตลาดรายเดิม ไม่ว่าจะเป็นบริษัทขนาดใหญ่ แรงงานสังกัดสหภาพ เกษตรกร หรือผู้สูงอายุ เป็นผู้ได้ประโยชน์ ในขณะที่ผู้เสียประโยชน์คือ “คนนอก” ทั้งหลาย ไม่ว่าจะเป็นคนที่อยากเป็นผู้ประกอบการ บริษัทต่างชาติ แรงงานไร้สังกัด แรงงานอพยพ และคนหนุ่มสาว” (หน้า 243-244)

การพลิกผันครั้งใหญ่สิ้นสุดลง และการปฏิวัติการเงินเริ่มต้นขึ้น เมื่อเกิดเหตุการณ์ต่างๆ ที่นำไปสู่ความล่มสลายของระบบเบร็ตตัน วูดส์ การใช้เงินช่วงสงครามเย็นของรัฐบาลอเมริกา และการขยายกิจการไปต่างประเทศของบริษัทข้ามชาติสัญชาติอเมริกัน นำไปสู่การสะสมเงินดอลลาร์ปริมาณมหาศาลนอกประเทศอเมริกา กลายเป็นจุดกำเนิดของตลาดยูโรดอลลาร์ (Eurodollar หมายถึงเงินฝากสกุลดอลลาร์สหรัฐที่อยู่นอกประเทศอเมริกา ซึ่งแปลว่าไม่อยู่ภายใต้การควบคุมของธนาคารกลางอเมริกา หากเงินฝากเหล่านั้นอยู่ในธนาคารที่ไม่ใช่สัญชาติอเมริกัน) ในทศวรรษ 1960 รัฐบาลอเมริกันพยายามระงับการไหลออกของเงินดอลลาร์ ด้วยการประกาศใช้ภาษีเกลี่ยดอกเบี้ย (interest-rate equalization tax หมายถึง ภาษีที่เก็บบนดอกเบี้ยที่ธนาคารสหรัฐให้ลูกหนี้ต่างชาติกู้) และการขอให้นักธุรกิจยับยั้งการเคลื่อนย้ายทุนออกนอกประเทศ “ด้วยความสมัครใจ” แต่นโยบายเหล่านี้ไม่ประสบความสำเร็จ ธนาคารอเมริกันเพียงแค่ตัดสินใจย้ายศูนย์กลางการเงินของพวกเขาไปไว้ที่กรุงลอนดอน เป็นที่ต้อนรับของรัฐบาลอังกฤษซึ่งกำลังต้องการกอบกู้ชื่อเสียงในอดีตที่อังกฤษเคยได้ชื่อว่าเป็น “ศูนย์กลางการเงินของโลก” ธนาคารอเมริกันเพิ่มขีดการทำธุรกิจในต่างประเทศโดยใช้เงินยูโรดอลลาร์ พ้นเงื้อมมือกฎหมายอันเคร่งครัดของอเมริกา ในต้นทศวรรษ 1970 อเมริกาประกาศยกเลิกการแลกดอลลาร์เป็นทองคำ และยกเลิกระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่ เบร็ตตัน วูดส์ นำไปสู่ยุคใหม่ของการไหลเวียนของทุนข้ามพรมแดนอย่างเสรี เท่ากับเป็นการพลิกการพลิกผันครั้งใหญ่กลับไปอีกรอบหนึ่ง

5. ระบบตลาดจะดำรงอยู่ได้ดีกว่านี้ในทางการเมืองได้อย่างไร?

ราจานและซิงกาเลซเชื่อมั่นอย่างชัดเจนว่า พื้นฐานทางการเมืองของระบบตลาดเสรีนั้น เต็มไปด้วยความเปราะบาง และเชื่อว่าความเปลี่ยนแปลงด้านเทคโนโลยี การค้าเสรี และการไหลเวียนเสรีของทุนกำลังสร้าง “ผู้เดือดร้อนใหม่ๆ จำนวนมาก” (หน้า 292) ทั่วโลก ดูเหมือนว่าราจานและซิงกาเลซจะกลัวว่า ผู้ครองตลาดจะผนึกกำลังกันเป็นพันธมิตรเพื่อสนับสนุนกระแสต่อต้านตลาดอีกครั้งหนึ่ง ในตอนสุดท้ายของหนังสือ ผู้เขียนทั้งสองจึงเสนอนโยบายต่างๆ ที่จะช่วยกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุนผู้ครองตลาด

นโยบายที่พวกเขาเสนอแบ่งได้กว้างๆ เป็นสองประเภท คือนโยบายเพื่อลิดรอนอำนาจของผู้ครองตลาด และนโยบายเพื่อเยียวยาผู้เดือดร้อน ในนโยบายประเภทแรก ข้อเสนอหลักของราจานและซิงกาเลซคือ รัฐบาลควรเปิดพรมแดนให้การค้าและทุนไหลเวียนได้โดยเสรีต่อไป ในเมื่อนั่นเป็นสิ่งที่ผู้ครองตลาดต้องการทำลาย การทำแบบนี้จะสามารถช่วยลิดรอนอำนาจของพวกเขาได้ นอกจากนี้ รัฐสามารถลดทอนอำนาจของผู้ครองตลาดได้ด้วยนโยบายลดระดับการกระจุกตัว และนโยบายส่งเสริมการจัดสรรทรัพยากรอย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น นโยบายที่เป็นรูปธรรมในแนวนี้เช่น กฎหมายห้ามใช้อำนาจผูกขาด ซึ่งนอกจากจะช่วยลดอำนาจทางเศรษฐกิจของผู้ครองตลาดแล้ว ยังช่วยลดอิทธิพลทางการเมืองของพวกเขาอีกด้วย นอกจากนี้ รัฐควรเน้นการเก็บภาษีที่ดิน แทนที่จะเก็บภาษีรายได้ ส่งเสริมธรรมาภิบาลภาคเอกชน และใช้ภาษีมรดกที่ช่วยป้องกันไม่ให้ผู้ครองตลาดถ่ายโอนอำนาจในการควบคุมบริษัทไปยังลูกหลานที่ไร้ความสามารถ เหตุผลที่ราจานและซิงกาเลซยกมาสนับสนุนนโยบายเหล่านี้ฟังดูห้วนเกินไปและไม่ค่อยน่าเชื่อถือเท่าที่ควร

สำหรับการเยียวยาผู้ที่ได้รับความเดือดร้อนจากการค้าและการไหลเวียนของทุนเสรี ราจานและซิงกาเลซเสนอเวอร์ชั่นของ “ตาข่ายสังคม” (social safety net) ที่จะช่วยลิดรอนหรือกำจัดอิทธิพลของผู้ครองตลาดและนักการเมือง ยกตัวอย่างเช่น แทนที่รัฐบาลจะช่วยเหลือแรงงานในอุตสาหกรรมเหล็กกล้าด้วยการเก็บภาษีเหล็กกล้านำเข้าในอัตราสูงๆ เมื่อไหร่ที่เหล็กกล้านำเข้าราคาถูกนำไปสู่การไล่แรงงานออก รัฐบาลควรจะทำสัญญาล่วงหน้าว่า จะให้เงินค่าชดเชยกับผู้ตกงานหากเกิดเหตุการณ์นั้นขึ้น ซึ่งกรณีนี้จะทำให้แรงงานเกิดแรงจูงใจในการไปหางานใหม่ทำทันที ราจานและซิงกาเลซเสนอว่า ถ้ารัฐบาลทำสัญญาหรือ “รับประกัน” กับประชาชนโดยตรง แทนที่จะผ่านบริษัทนายจ้างของพวกเขาก่อน รัฐบาลก็จะสามารถหลีกเลี่ยงความได้เปรียบใดๆ ก็ตามที่ผู้ครองตลาดอาจมีได้ อย่างไรก็ตาม ข้อเสนอของราจานและซิงกาเลซข้อนี้ก็ห้วนเกินไปอีก

ข้อเสนอแนะข้อสุดท้ายของราจานและซิงกาเลซ ไม่ใช่ข้อเสนอแนะเชิงนโยบาย หากเป็นการเรียกร้องให้นักเศรษฐศาสตร์ร่วมกันให้ความรู้กับสาธารณชน ให้ประชาชนทั่วไปตระหนักว่า ตลาดเสรีมีประโยชน์อย่างไร และผู้ครองตลาดตั้งใจกอบโกยประโยชน์เหล่านั้นมาเป็นของตัวเองอย่างไร บิดาแห่งระบบตลาดเสรี อดัม สมิธ (Adam Smith) พูดคล้ายๆ กันเมื่อ 230 ปีก่อน และคงมีนักเศรษฐศาสตร์สมัยใหม่น้อยคนที่จะโต้แย้งข้อเสนอแนะข้อนี้

6. บทสรุปของผม

เอาภาพใหญ่ก่อนนะครับ ในบริบทของประวัติศาสตร์ทั้งหมด การพลิกผันครั้งใหญ่ของภาคการเงินในศตวรรษที่ 20 – เหตุการณ์ที่กระตุ้นให้ราจานและซิงกาเลซเตือนเราว่าควรกอบกู้ทุนนิยมจากนายทุน – มีความสำคัญขนาดไหน? เมื่อเราย้อนไปมองประวัติศาสตร์เศรษฐกิจสมัยใหม่ในตารางที่ 1 ผมคิดว่า ข้อสรุปของราจานและซิงกาเลซที่ว่า การพลิกผันครั้งใหญ่ของภาคการเงินระหว่างปี 1913 ถึง 1980 ได้ทำความเสียหายอย่างใหญ่หลวงต่ออัตราการเจริญเติบโตของเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วเหล่านั้น ฟังไม่ค่อยขึ้นเท่าไหร่ ทุกประเทศในตารางที่ 1 ยกเว้นอังกฤษ ล้วนเติบโตในอัตราที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยของเศรษฐกิจโลกทั้งสิ้น และเมื่อถึงปี 1973 ก็มีรายได้ต่อหัวประชากรที่สูงกว่าระดับของปี 1913 หลายเท่า เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยโลก นอกจากนั้น หากเราเปรียบเทียบข้อมูลปี 1973 กับ 1998 ในตาราง ก็ไม่ชัดเจนว่าการปฏิวัติการเงินที่พลิกการพลิกผันครั้งใหญ่กลับไปอีกรอบนั้น จะนำไปสู่อัตราการเติบโตที่สูงขึ้น

สำหรับประเทศร่ำรวยเหล่านี้ เรื่องราวของพัฒนาการด้านการเงินที่สำคัญจริงๆ เกิดขึ้นในการปฏิวัติการเงินเมื่อหลายร้อยปีก่อน นานก่อน ค.ศ. 1913 จริงอยู่ พัฒนาการทางการเงินนำไปสู่การเติบโตของเศรษฐกิจ แต่เมื่อใดที่ระบบการเงินสมัยใหม่เกิดขึ้นในประเทศใดก็ตาม ไม่ว่ามันจะเป็นผลจากการปฏิวัติหรือวิวัฒนาการตามเวลา ผู้ครองตลาดก็ทำอะไรไม่ได้มากที่จะยับยั้งประโยชน์ของระบบนั้น บางที เราอาจไม่ควรกลัวเป้าหมายอันต่ำช้าของผู้ครองตลาดเท่ากับที่ราจานและซิงกาเลซอยากให้เรากลัวก็ได้

แต่ก็ไม่แน่นัก ตารางที่ 1 แฝงนัยยะว่า ประเทศส่วนใหญ่ในโลกกำลังถูกทิ้งไว้เบื้องหลัง ในขณะที่ประเทศพัฒนาแล้วไม่กี่รายใช้ระบบการเงินสมัยใหม่สรรค์สร้างความมั่งคั่งอย่างไม่หยุดยั้ง ราจานและซิงกาเลซเสนอหลักฐานเพียงพอที่จะให้ผู้อ่านคิดว่า ปัญหาเรื่องผู้ครองตลาดนั้นไม่ค่อยเป็นปัญหาของประเทศร่ำรวยที่มีรัฐบาลตัวแทน เท่ากับเป็นปัญหาของประเทศยากจน ที่ผู้ครองตลาดและชนชั้นนำมีอำนาจอันมหาศาลกว่าคนอื่นๆ มาก แม้ว่าจะความพยายามมากมายที่จะปรับปรุงระบบการเงินของประเทศกำลังพัฒนา ก็ดูเหมือนว่าการพัฒนาในด้านนี้ก้าวหน้าไปช้ามาก ราจานและซิงกาเลซเสนอคำอธิบายว่า นั่นเป็นเพราะผู้ครองตลาดไม่ต้องการเห็นระบบการเงินที่ดีมาก เพราะมันไม่สอดคล้องกันกับผลประโยชน์กับพวกเขา

ผมมีเรื่องติติงเล็กน้อย จอห์น ดันล็อพ (John Dunlop) นักเศรษฐศาสตร์แรงงานและเจ้าหน้าที่รัฐผู้ล่วงลับไปแล้วเคยบอกผมว่า เขาชอบอ่านนิตยสารรายสัปดาห์ฉบับหนึ่งที่รายงานข่าวระดับโลกและระดับประเทศ จนกระทั่งเขาอ่านเจอข่าวหนึ่งที่เกี่ยวกับประเด็นที่เขารู้ดีมากๆ ดันล็อพพบว่า ข่าวนั้นมีข้อมูลผิดและการบิดเบือนเยอะเสียทำให้เขาสงสัยว่า จะเชื่อถือข่าวอื่นๆ ของนิตยสารฉบับนั้นได้อีกต่อไปหรือไม่ ผมมีความรู้สึกคล้ายกันเมื่ออ่านบางข้อความเกี่ยวกับอเมริกาในหนังสือของราจานและซิงกาเลซ แม้ว่าข้อมูลเรื่องอื่นๆ ส่วนใหญ่ในหนังสือน่าจะเป็นจริง ดูเหมือนว่าราจานและซิงกาเลซจะมองอเมริกาในอดีตเหมือนกับที่นักเศรษฐศาสตร์หลายคนมองประเทศจีนตอนนี้ นั่นคือมองว่า แม้ว่าอัตราการเติบโตของอเมริกาจะสูงกว่าในอีกหลายๆ ประเทศ อเมริกาก็ถูกระรานจากระบบการเงินที่ล้าหลัง ถูกครอบงำโดยทุนนิยมพวกพ้อง เส้นสายกับธนาคาร และกฎเกณฑ์ที่ปกป้องผลประโยชน์ของผู้ครองตลาด จนกระทั่งเกิดการปฏิวัติการเงินในไม่กี่สิบปีที่ผ่านมา ยกตัวอย่างเช่น ราจานและซิงกาเลซบอกว่า “ตลาดหุ้นในปี 1913 ในอังกฤษ เบลเยียม และฝรั่งเศส เป็นตลาดที่สำคัญกว่าตลาดหุ้นในอเมริกา เราไม่สามารถอธิบายความแตกต่างได้จากการพัฒนาทางเศรษฐกิจเท่านั้น ยกตัวอย่างเช่น รายได้ต่อหัวของประชากรในญี่ปุ่นมีระดับเพียงหนึ่งในสี่ของรายได้ต่อหัวชาวอเมริกันเท่านั้น แต่ตลาดหุ้นของญี่ปุ่นก้าวหน้าไปไกลกว่าตลาดหุ้นอเมริกามาก” (หน้า 193)

นักประวัติศาสตร์การเงินส่วนใหญ่คงมองว่านี่เป็นเรื่องแปลก แต่ราจานและซิงกาเลซอธิบายด้วยการย้ำทฤษฎีของพวกเขาว่า พัฒนาการของภาคการเงินในแต่ละประเทศเกี่ยวโยงกับระดับการเปิดเสรีของการไหลเวียนของสินค้าและทุน และจากนั้นก็สรุปว่า “แม้ว่าอเมริกาจะเป็นหนึ่งในประเทศที่ก้าวหน้าที่สุดในโลกในปี 1913 ก็มีตลาดหุ้นที่ยังด้อยพัฒนาอยู่ เพราะตอนนั้นประเทศยังไม่เปิดเสรีทางการค้า” (หน้า 194)

ปัญหาประการหนึ่งของข้อสรุปนี้ คือข้อเท็จจริงที่ว่า แม้สหรัฐอเมริกาจะเก็บภาษีนำเข้าในอัตราสูงมากในปี 1913 ประเทศยอมให้ทุนไหลเข้าออกโดยเสรีแน่ๆ และที่จริงสมัยนั้นก็เป็น “ประเทศลูกหนี้” ที่ใหญ่ที่สุดในโลกอีกด้วย

การเปรียบเทียบระหว่างระบบการเงินของประเทศต่างๆ ของราจานและซิงกาเลซ ตั้งอยู่บนข้อมูลที่พวกเขาอ้างว่าเป็น “หลักฐานที่มีระบบ” จากบทความ พ.ศ. 2546 ผู้เขียนทั้งสองนำเสนอบางส่วนของข้อมูลเหล่านั้นในหนังสือ (หน้า 192) เช่น ในปี ค.ศ. 1913 อัตราส่วน “มูลค่าตลาดต่อ GDP” เท่ากับ 1.09 ในอังกฤษ และ 0.39 เท่านั้นในอเมริกา ในขณะที่ค่าเฉลี่ยของประเทศพัฒนาแล้ว 14 ประเทศในตารางเท่ากับ 0.57 ตัวเลขเหล่านี้ทำให้อเมริกาดูด้อยพัฒนาในแง่ของตลาดทุน

อย่างไรก็ตาม ถ้าเราดูข้อมูลในภาคผนวกของบทความปี 2546 ที่ไม่ได้ตีพิมพ์ในหนังสือ ก็จะพบว่าตัวเลขของอังกฤษในปี 1913 นั้นรวมทั้งหุ้นและหุ้นกู้ (bond) ซึ่งผู้เขียนทั้งสองอธิบายในบทความ (หน้า 46) ว่าการรวมแบบนี้เหมาะสม เพราะ “จากมุมมองของนักลงทุน หุ้นกู้และหุ้นนับเป็นผลิตภัณฑ์ที่ใกล้เคียงกันมาก” แต่สำหรับอเมริกา ตัวเลขมูลค่าตลาดที่ราจานและซิงกาเลซใช้ ตั้งอยู่บนราคาหุ้นในตลาดหุ้นนิวยอร์คและตลาดหุ้นภูมิภาคอีก 4 แห่ง แต่ไม่รวม New York Curb Exchange, ตลาดหุ้นท้องถิ่นอื่นๆ และตลาดซื้อขายนอกกระดาน (over-the-counter หรือย่อว่า OTC) ที่ต่อมากลายเป็นตลาดหุ้น NASDAQ นอกจากนี้ ตัวเลขนี้ก็ยังไม่รวมมูลค่าของตลาดหุ้นกู้เอกชนในอเมริกา ซึ่งเป็นตลาดหุ้นกู้ที่ใหญ่ที่สุดในโลกในปี 1913 ในขณะที่ตัวเลขมูลค่าตลาดของอังกฤษกลับรวมมูลค่าของตลาดหุ้นกู้ด้วย

กล่าวโดยสรุป ราจานและซิงกาเลซเปรียบเทียบแอปเปิลกับส้ม แล้วก็เรียกทุกอย่างว่าแอปเปิล พวกเขาไม่มีเหตุผลที่จะสรุปจากหลักฐานใดๆ ว่าตลาดหุ้นของอเมริกา “ด้อยพัฒนา” กว่าตลาดหุ้นของอังกฤษหรือประเทศอื่นๆ ในปี 1913 ถ้าพวกเขาใช้ข้อมูลเปรียบเทียบจากงานวิจัยฉบับอื่นที่มีความคงเส้นคงวากว่านี้ (เช่น ของเรย์มอนด์ โกลด์สมิธ (Raymond Goldsmith) 2528) พวกเขาจะพบว่า อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อ GDP ในอเมริกาเมื่อปี 1912 เท่ากับ 0.95 ซึ่งต่ำกว่าอัตราส่วนของอังกฤษที่ 1.21 ในปี 1913 เล็กน้อย แต่ก็ยังสูงกว่าอัตราส่วนปี 1913 ของฝรั่งเศส (0.78) และญี่ปุ่น (0.41) ค่อนข้างมาก

ตัวเลขอีกตัวหนึ่งที่ราจานและซิงกาเลซใช้เป็นดัชนีวัดระดับการพัฒนาของภาคการเงิน คืออัตราส่วน “เงินฝากต่อ GDP” ซึ่งอาจถือเป็นตัววัดระดับการทำธุรกิจเป็นตัวกลาง (intermediation) ของธนาคารพาณิชย์ อัตราส่วนนี้ของอเมริกาคือ 0.33 ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 14 ประเทศซึ่งอยู่ที่ 0.50 แม้ว่าจะสูงกว่าอัตราส่วน 0.10 ของอังกฤษค่อนข้างมาก ผู้เขียนทั้งสองเอาตัวเลขเงินฝากปี 1913 ของอเมริกามาจากหนังสือสถิติชื่อ International Historical Statistics แหล่งข้อมูลเดียวกันกับที่นักวิชาการอีกคน คือ โรนัลด์ มิชี่ (Ronald Michie, 2546 หน้า 51-53) ใช้เพื่อชี้ให้เห็นว่า ในปี 1913 อเมริกามีเงินฝากมากกว่าประเทศอื่นทุกประเทศในโลก เงินฝากในอเมริกาคิดเป็น 30 เปอร์เซ็นต์ของเงินฝากทั่วโลก และ 36 เปอร์เซ็นต์ของเงินฝากในธนาคารพาณิชย์ทั่วโลก ดังนั้น เมื่อแหล่งข้อมูลเดียวกันถูกใช้ในรายงานที่ระบุว่าธุรกิจธนาคารพาณิชย์ในอเมริกาด้อยพัฒนา และในรายงานอีกฉบับหนึ่งที่อ้างว่ามันพัฒนาก้าวไกลกว่าประเทศอื่นๆ เราก็ควรจะกลับไปเช็คข้อมูลอย่างละเอียดถี่ถ้วน ข้อมูลของคณะกรรมการระบบธนาคารกลาง (Board of Governors of the Federal Reserve System (1959, ตาราง A-1) ซึ่งเป็นแหล่งข้อมูลปฐมภูมิสำหรับธุรกิจธนาคารพาณิชย์ ตรงกันกับข้อมูลในหนังสือสถิติที่มิชี่และผู้เขียนทั้งสองใช้ แต่ข้อมูลในหนังสือสถิติเล่มนั้นไม่ครบถ้วน เพราะรวบรวมเฉพาะบัญชีกระแสรายวันในธนาคารพาณิชย์ และตัวเลขเงินฝากในธนาคารเพื่อการออมทรัพย์ (savings banks) ไม่รวมเงินฝากประจำ และเงินฝากในบัญชีระหว่างธนาคาร (interbank deposits) ซึ่งอย่างหลังเป็นส่วนสำคัญในระบบธนาคารของอเมริกา รายการที่ไม่ครบถ้วนนั้นมีมูลค่ารวมกันกว่าหนึ่งในสามของเงินฝากทั้งระบบ และทำให้ตัวเลขเงินฝากของอเมริกาเพิ่มจาก 13,000 เป็น 20,500 ล้านเหรียญสหรัฐ ซึ่งถ้าตัวเลขของประเทศอื่นๆ ถูกต้อง ก็แปลว่าอเมริกามีเงินฝากกว่า 40 เปอร์เซ็นต์ของเงินฝากทั่วโลก และ 50 เปอร์เซ็นต์ของเงินฝากในธนาคารพาณิชย์ทั่วโลก ในปี 1913 ทำให้อัตราส่วนเงินฝากต่อ GDP เพิ่มจาก 0.33 ที่ราจานและซิงกาเลซใช้ เป็น 0.52 ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยของ 14 ประเทศ

ดังนั้น ข้อกล่าวหาของราจานและซิงกาเลซที่ว่า ธุรกิจธนาคารพาณิชย์และตลาดหุ้นของอเมริกาในปี 1913 ด้อยพัฒนาเมื่อเทียบกับประเทศพัฒนาแล้วประเทศอื่นนั้น จึงตั้งอยู่บนข้อมูลที่ไม่ถูกต้อง บทเรียน: เช็คแหล่งข้อมูลให้ดี เปรียบเทียบข้อมูลกับแหล่งข้อมูลอื่นๆ ที่ครอบคลุมกว่า และแก้ไขปัญหาการเปรียบเทียบระหว่างแอปเปิลกับส้ม ก่อนที่จะวิเคราะห์ความถดถอย (regression analysis) ข้ามประเทศ และก่อนที่จะไปถึงบทสรุปที่อาจไม่มีอะไรสนับสนุนนอกเหนือจากข้อมูลที่เป็นปัญหา

มุมมองด้านลบของราจานและซิงกาเลซที่มีต่อพัฒนาการด้านการเงินของอเมริกาในยุคก่อนการปฏิวัติการเงินเมื่อไม่นานมานี้ ซึ่งตั้งอยู่บนข้อมูลที่ผิดพลาดดังที่ได้กล่าวไปแล้ว ยังส่งผลกระทบต่อบทวิพากษ์ของพวกเขาที่ไม่ได้ใช้ตัวเลข และบทวิพากษ์เหล่านั้นบางครั้งก็ดูเหมือนจะขัดแย้งในตัวเอง ...หากราจานและซิงกาเลซศึกษาประวัติศาสตร์อเมริกาอย่างระมัดระวังกว่านี้ พวกเขาอาจพบว่าอเมริกาเป็นตัวอย่างที่ดีของประเทศที่พัฒนาการด้านการเงินนำไปสู่ความเจริญทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่ปริศนาอย่างที่พวกเขาเข้าใจ

นอกจากเรื่องติติงข้างต้นของผม หนังสือเล่มนี้ก็ต้องนับว่าเป็นบทวิเคราะห์ที่ทะเยอทะยานและน่าคิดอย่างยิ่งเกี่ยวกับประโยชน์และโทษของภาคการเงินในระบบทุนนิยม อิทธิพลของผู้ครองตลาดที่ดำรงอยู่ตลอดมาในภาคธุรกิจ การเงิน และการเมือง อาจทำให้ผู้อ่านสงสัยว่า พฤติกรรม “ผลัดกันเกา” แบบนี้อาจเป็นพลังชนิดหนึ่งในระบบเศรษฐกิจ ชนิดที่ทำให้เศรษฐกิจการเมืองของหลายๆ ประเทศมีเสถียรภาพ รายงานชิ้นหนึ่งที่ตั้งชื่ออย่างถ่อมตัวโดยผู้เขียนทั้งสามคือ จอห์น นอร์ธ (John North), โจเซฟ วอลลิส (Joseph Wallis) และแบร์รี่ ไวน์กาสท์ (Barry Weingast) (2548) เสนอว่า ตั้งแต่จุดเริ่มต้นของประวัติศาสตร์ที่บันทึกได้ เศรษฐกิจการเมืองมักตกอยู่ใต้ภาวะ “รัฐธรรมชาติ” (natural states) นั่นคือ เมื่อผู้มีอำนาจทางการเมืองได้รับแรงสนับสนุนจากชนชั้นนำ (ซึ่งมีนัยยะคล้ายกันกับคำว่า “ผู้ครองตลาด” ที่ราจานและซิงกาเลซใช้) ด้วยการคุ้มครองสิทธิในทรัพย์สินของชนชั้นนำ และจำกัดคนชั้นต่ำกว่าไม่ให้เข้าถึงทรัพยากร จะได้สร้างค่าเช่าทางเศรษฐกิจ (rent) ให้กับชนชั้นนำได้ ซึ่งชนชั้นนำ/ผู้ครองตลาดก็ตอบแทนด้วยการสนับสนุนนักการเมืองและรัฐบาลที่ยื่นไมตรีต่อพวกเขา ในมุมมองของนอร์ธ-ไวน์กาสท์-วอลลิส ระบบจำกัดการเข้าถึงทรัพยากรของรัฐธรรมชาติในประเทศพัฒนาแล้ว ได้ถูกแทนที่โดยระบบเปิด (open-access system) ทางเศรษฐกิจและสังคม ที่เอื้ออำนวยต่อการพัฒนาและการเติบโตของเศรษฐกิจมากกว่า

ในทางกลับกัน ราจานและซิงกาเลซนำเสนอเหตุผลมากมายและหลากหลายที่ทำให้น่าคิดว่า เราเข้ามาใกล้ระบบเปิดนั้นจริงแล้วหรือไม่ และเข้ามาใกล้ขนาดไหน กระทั่งในประเทศที่พัฒนาแล้ว นอกจากนี้ แม้ว่าความก้าวหน้าใหม่ๆ ในภาคการเงินจะผลักดันให้เราเข้ามาใกล้ระบบในอุดมคตินั้นได้จริง ราจานและซิงกาเลซก็ได้มอบโอกาสให้เราสงสัยว่า ความก้าวหน้าของเราจะดำรงอยู่ตลอดไปจริงหรือ.