- ณพัฒน์ -

ช่วง 1 เดือน 2 เดือนที่ผ่านมา เราได้เห็นความผันผวนในตลาดการเงินโลกครั้งใหญ่ สภาพคล่องที่เคยล้นตลาดจนไม่มีที่ไป กลับแห้งเหือดในช่วงเวลาไม่กี่วัน จนธนาคารกลางของยุโรปและอเมริกาต้องเปิดท่อช่วยกันปั๊มเงินเข้าไปในระบบกันยกใหญ่ Federal Reserve ต้องลดอัตราดอกเบี้ย discount window เพื่อช่วยสถาบันการเงินที่ประสบปัญหาสภาพคล่องที่อาจจะต้องขอกู้เงินจากทางการ

มันเกิดอะไรขึ้นเหรอครับ ลองมาทบทวนกันดูหน่อยดีกว่า (ขออภัยหากบทความนี้มีตัวหนังสือภาษาอังกฤษเยอะเกินไปหน่อย ผมไม่แน่ใจว่าคำภาษาไทยที่ผมนำมาใช้ถูกต้องหรือเปล่า เลยอยากคงคำภาษาอังกฤษไว้ด้วย เพื่อกันความสับสน)

รอบนี้พระเอก (หรือตัวร้าย) ของเรื่องคือเจ้า ABCP หรือ asset-back commercial paper หรือภาษาไทยคงเรียกว่า ตราสารหนี้ระยะสั้นที่มีหลักทรัพย์หนุนหลัง

ช่วง 3-4 ปีที่ผ่านมา เจ้าพวกตราสารหนี้พวกนี้เป็นที่นิยมกันมาก เพราะภาวะสภาพคล่องล้นตลาดที่ทำให้นักลงทุนไขว่คว้าหาช่องทางการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนดี นอกจากนี้ฟองสบู่อสังหาริม ทรัพย์ในหลายๆ ประเทศโดยเฉพาะสหรัฐอเมริกา ทำให้คนทั่วไปซื้อขายบ้านกันเป็นว่าเล่น สินเชื่อซื้อบ้านก็ขยายตัวแบบหยุดไม่อยู่ ทำให้สถาบันการเงินมีช่องทางขยายสินเชื่อไปหากลุ่มคนที่มีความ เสี่ยงสูง (subprime)

คนกลุ่มนี้ในอดีตไม่สามารถขอสินเชื่อซื้อบ้านได้ เพราะมีความเสี่ยงสูงเกินไป (มีความสามารถในการจ่ายคืนหนี้ต่ำ เช่น เพราะมีรายได้ ต่ำกว่าที่จะสามารถซื้อบ้านได้ หรือมีประวัติเครดิต ที่ไม่ดี) แต่ราคาบ้านที่ขึ้นเอาๆ ทำให้ความเสี่ยง ของคนกลุ่มนี้ลดลงทันตาเห็น กลายเป็นสินทรัพย์ที่ให้ ผลตอบแทนดีมากเพราะคนกลุ่มนี้ต้องจ่ายดอกเบี้ยสูงกว่ากลุ่มลูกค้าชั้นดี (prime customers)

ด้วยวิวัฒนาการทางการเงิน ทำให้มีช่องทางหาเงินกู้ให้กับคนกลุ่มนี้เพิ่มมากขึ้น รูปแบบหนึ่งที่เป็นที่นิยมกันมาก คือ การระดมทุนผ่าน commercial paper ที่ออกโดยนิติบุคคลเฉพาะกิจ (special purpose vehicle) รูปแบบหนึ่งที่เรียกว่า conduit

conduit เป็นนิติบุคคลนอกงบดุล (off- balance sheet) ของสถาบันการเงิน (เช่น ธนาคาร) ทำหน้าที่ระดมทุนจากตลาดการเงินโดยออกตราสารหนี้ระยะสั้นอย่าง commercial paper เพื่อนำไปซื้อ “สินทรัพย์” เช่น สินเชื่ออสังหาริม ทรัพย์ สินเชื่อรถยนต์ หรือแม้กระทั่งหนี้บัตรเครดิต

ในสายตาของนักลงทุน commercial paper เหล่านี้มีความเสี่ยงต่ำมาก เพราะมีระยะเวลาจ่ายคืนเงินสั้น (ส่วนใหญ่จะประมาณ 90 วัน) และมีหลักทรัพย์ค้ำประกันซึ่งก็คือสินทรัพย์ที่อยู่ใน conduit ซึ่งมีการกระจายความเสี่ยงค่อนข้างดี นอกจากนี้แม้ว่า conduit จะอยู่นอกงบดุลของธนาคารที่เป็นเจ้าของ และภาวะ “หนี้” ไม่ได้ตกอยู่กับธนาคาร แต่ธนาคารส่วนใหญ่มักจะ ค้ำประกัน commercial paper เหล่านี้โดยเปิด credit line ให้กับ conduit ไว้ด้วย คือเรียกว่าถ้าหาเงินมาจ่ายคืนไม่ได้ธนาคารจะเป็นธุระหาเงินมาจ่ายคืนให้เอง

ตราสารหนี้เหล่านี้ส่วนใหญ่จึงได้รับการจัดอันดับที่ดีจากบริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ แต่ผู้ออกตราสารต้องรับความเสี่ยงไม่น้อยทีเดียว เพราะ commercial paper มีระยะเวลาไถ่ถอนสั้นกว่าอายุของสินทรัพย์ที่ใช้หนุนหลัง conduit ต้องหาเงินมาไถ่ถอนตราสารที่หมดอายุ โดยระดมทุนใหม่ในตลาดทุนไปเรื่อยๆ นอกจากความเสี่ยงด้านเครดิตแล้วยังมีความเสี่ยงของสภาพคล่อง และความเสี่ยงจากความแตกต่างระหว่างอายุของหนี้ (ที่ต่ำมาก) กับอายุของสินทรัพย์ (ที่ยาวมาก)

ท้ายที่สุดสถาบันการเงินที่เป็นเจ้าของ conduit และสัญญาว่าจะให้ credit line ต้องรับภาระในที่สุด (เพราะธนาคารต้องหาเงินมาจ่ายคืนตราสารหนี้ที่ ครบอายุ แลกกับสินทรัพย์ที่เหลืออยู่ใน conduit)

แต่ในยามที่สภาพคล่องล้นตลาด สินทรัพย์มีคุณภาพดี ทุกอย่างก็ดำเนินไปอย่างราบรื่น นักลงทุนก็สบายใจ ได้ลงทุนในสินทรัพย์ระยะสั้นที่มีคุณภาพดี และให้ผลตอบแทนสูง ธนาคารเองก็มีความสุขเพราะได้รายได้จากการจัดตั้งและบริหาร conduit โดยไม่ต้องหา “ทุน” (capital) มารองรับสินทรัพย์เหล่านี้ (เพราะสินทรัพย์ทั้งหมดอยู่นอกงบดุลของธนาคาร) เมื่อ commercial paper ครบกำหนดไถ่ถอน conduit ก็สามารถระดมทุนใหม่เพื่อมาใช้คืนตราสารหนี้รอบเก่าได้แบบสบายๆ

ว่ากันว่า มูลค่าของ commercial paper แบบนี้อาจจะสูงถึง 1.5 ล้านล้าน (ใช่แล้วครับ ศูนย์ สิบสองตัว) ดอลลาร์สหรัฐเลยทีเดียว (แต่ไม่ใช่ว่าทั้งหมดเป็นสินเชื่อลูกค้าอสังหาริมทรัพย์กลุ่มที่มีความเสี่ยงสูงนะครับ) ธนาคารยักษ์ใหญ่หลายแห่งทั้งในอเมริกาและยุโรปเป็นเจ้าของ conduit ที่ออก commercial paper ประเภทนี้ และนักลงทุนทั่วโลกลงทุนในตราสารหนี้พวกนี้

แต่พอฟองสบู่อสังหาริมทรัพย์ในสหรัฐอเมริกาเริ่มแตก ราคาบ้านเริ่มร่วงก็มีข่าวว่าลูกค้าสินเชื่อ (โดยเฉพาะกลุ่มที่มีความเสี่ยงสูง) เริ่มหยุดชำระหนี้ อัตราการจ่ายคืนเงินกู้และจำนวนบ้านที่ถูกยึดเริ่มสูงขึ้น นักลงทุนก็เริ่มรู้สึกไม่มั่นใจกับตราสารหนี้ที่หนุนหลังด้วยสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ และไม่ยอมลงทุนในตราสารหนี้ระยะสั้นพวกนี้ ตราสารหนี้ที่ครบกำหนดไถ่ถอนก็ไม่สามารถ rollover ได้

ยิ่งมีข่าวว่ากองทุน hedge fund บางแห่งเกือบเจ๊งเพราะขาดทุนจากการลงทุนในสินทรัพย์ที่หนุนหลังโดยสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ และจนธนาคารแม่เจ้าของกองทุนต้องเข้าไปช่วย ยิ่งทำให้นักลงทุน ระส่ำระสาย

นักลงทุนจำนวนมากปิดประตู หยุดซื้อตราสารหนี้ทั้งๆ ที่ตราสารหนี้จำนวนมากไม่ได้หนุนหลังด้วยสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูง แต่เพราะว่าสินทรัพย์ที่หนุนหลังตราสารหนี้ถูกนำมา รวมกันไว้ นักลงทุนจำนวนมากไม่รู้ว่าตราสารหนี้ที่ตนเองถืออยู่นั้นมีสินทรัพย์อะไรหนุนหลัง ความ ตื่นกลัวว่าธนาคารจะเจ๊งเพราะตราสารหนี้พวกนี้ ทำให้นักลงทุนยิ่งระมัดระวังในการลงทุนเกือบ ทุกประเภท

ธนาคารที่เป็นเจ้าของต้องระดมทุนจากแหล่งอื่นมาเพื่อไถ่ถอนตราสารหนี้ที่ครบอายุ ยิ่งทำให้สภาพคล่องในตลาดลดลงอย่างรวดเร็ว ดอกเบี้ยเงินกู้ระยะสั้นระหว่างธนาคารพุ่งสูงขึ้นจนธนาคารกลางหลายแห่งช่วยเข้ามาอัดสภาพคล่องเข้าไปในระบบ

แต่ปัญหาก็ไม่ได้ถูกจำกัดอยู่แต่ในเฉพาะตลาดการเงินเท่านั้น เพราะสภาพคล่องที่ตึงตัวทำให้นักลงทุนและสถาบันการเงินหลายแห่งเริ่มเทขายทรัพย์สินที่ตัวเองถืออยู่ ตลาดหุ้นทั่วโลกเลยร่วงระเนระนาด ทั้งๆ ที่ปัญหาที่เกิดขึ้นเกือบจะไม่ได้กระทบกับปัจจัยพื้นฐานของประเทศเหล่านี้เท่าไรนัก (ตลาดหุ้นหลายแห่งก็เด้งกลับมาเกือบจะถึงระดับก่อนเกิดวิกฤตในเวลาไม่นานนัก)

แม้แต่ทุกวันนี้อัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคาร จากเดิมที่เคยถือว่าเป็นอัตราดอกเบี้ยที่ถือได้ว่า “ไม่มีความเสี่ยง” ยังอยู่ในระดับที่สูงกว่าอัตรา ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอยู่พอสมควร เพราะธนาคารยังไม่ค่อยมั่นใจในความเสี่ยงที่เกิดจาก คู่สัญญาระหว่างธนาคาร

วิกฤตที่เกิดขึ้นส่งผลกระจายเป็นวงกว้าง ส่วนหนึ่งเป็นเพราะการขาดการเปิดเผยข้อมูล นักลงทุนไม่แน่ใจว่าสินทรัพย์ที่ตัวเองถืออยู่นั้นมีคุณภาพเช่นไร บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือก็ช่วยได้ไม่เท่าไร เพราะด้วยอัตราการล้มละลายของสินเชื่ออสังหา ริมทรัพย์ที่ต่ำมาเป็นเวลานาน และการกระจายความเสี่ยงที่ค่อนข้างกว้าง ทำให้โมเดลทางการเงินทำนายความเสี่ยงจากการลงทุนพวกนี้มีค่อนข้างน้อย แต่โมเดลไม่ได้ทำนายว่าอะไรจะทำให้นักลงทุนตื่นกลัวเทขายตราสารหนี้พร้อมๆ กันแบบนี้

นอกจากนี้ การขาดการเปิดเผยข้อมูลยังทำให้คุณภาพของการปล่อยกู้หละหลวม เพราะไม่มีคนตรวจสอบคุณภาพของสินเชื่อ ผู้ปล่อยกู้เร่งแต่ปล่อยกู้เพื่อให้ได้ยอดมากๆ และนักลงทุนก็ซื้อตราสารหนี้พวกนี้ไปเรื่อยๆ เพราะอยากได้ผลตอบแทนสูง และ (เชื่อว่า) มีความเสี่ยงต่ำ

ถึงตอนนี้คงตอบยากครับว่า ความเสียหายเกิดขึ้นจริงๆ เท่าไร นี่ขนาดฟองสบู่เพิ่งเริ่มแตก และอัตราการล้มละลายยังไม่ได้สูงมากเท่าไรนะครับ ถ้าราคาบ้านตกไปเรื่อยๆ และมีคนหยุดจ่ายเงินกู้มากกว่านี้คงมีความเสียหายเกิดขึ้นมากกว่านี้แน่ๆ

อย่างว่าครับ นี่แค่เผาหลอก รอดูตอนเผาจริงละกันครับ...

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 17 กันยายน 2550

พิมพ์บทความ