เกือบสิบปีแล้วหลังจากวิกฤตเศรษฐกิจ แต่ผลกระทบจากเหตุการณ์ในครั้งนั้นต่อระบบเศรษฐกิจไทยยังคงอยู่กับเราต่อไป หลักฐานของประโยคข้างต้นอย่างน้อยมีอยู่ด้วยกันสองประการคือ หนึ่ง ระดับการลงทุนมวลรวมยังคงต่ำกว่าก่อนวิกฤตอย่างมีนัยสำคัญ ในขณะที่ระดับการออมมวลรวมไม่ได้แตกต่างไปจากช่วงก่อนวิกฤตเท่าใดนัก หมายความว่าระดับการออมมีค่าสูงกว่าการลงทุน ซึ่งทำให้ประเทศไทยเกินดุลการค้ามาเกือบตลอดเวลา สอง นับตั้งแต่ พ.ศ. 2543-2544 ที่สถาบันการเงินเริ่มต้นปล่อยสินเชื่ออีกครั้งหนึ่งเป็นต้นมานั้น อัตราการขยายตัวของสินเชื่ออยู่ในระดับต่ำกว่าก่อนวิกฤตฯ ทำให้ระบบสถาบันการเงินมีสภาพคล่องล้นเกินมาโดยตลอด หลักฐานทั้งสองประการข้างต้นชี้ว่า ภาคการเงิน (financial sector) ยังทำงานไม่เป็นปกติ ซึ่งหากปัญหานี้ไม่ได้รับการแก้ไขแล้ว ก็จะมีผลอย่างมากต่ออัตราการเจริญเติบโตของระบบเศรษฐกิจในระยะยาว

หน้าที่พื้นฐานที่สุดของภาคการเงิน ซึ่งหมายรวมถึงสถาบันการเงิน ตลาดทุนและตลาดตราสารหนี้ ก็คือการทำหน้าที่เป็นตัวกลางในการจัดสรรทรัพยากรทางการเงินระหว่างผู้ออมกับ ผู้ลงทุน หลักฐานทั้งสองประการข้างต้นชี้ว่า ภาคการเงินยังไม่สามารถบรรลุหน้าที่พื้นฐานนี้ได้ ดังนั้น คำถามที่สำคัญยิ่งต่ออนาคตของการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะยาวก็คือ อะไรเป็นเหตุให้ภาคการเงินทำหน้าที่นี้ได้ไม่สมบูรณ์ หรือถามอีกแบบหนึ่งได้ว่า มาตรการต่างๆ ที่ใช้ในการปฏิรูประบบเศรษฐกิจไทยที่เริ่มต้นในรัฐบาลชวน 2 และสืบต่อด้วยรัฐบาลทักษิณนั้น ไม่ประสบความสำเร็จใช่หรือไม่ ทั้งๆ ที่ภาคการเงินเป็นเป้าหมายหลักของการปฏิรูปมาโดยตลอด

เพื่อตอบคำถามข้างต้น จึงหลีกเลี่ยงไม่ได้ที่จะต้องมองไปที่ภาคสถาบันการเงิน ซึ่งแม้ว่าจะ สูญเสียส่วนแบ่งในการทำหน้าที่ตัวกลางให้แก่ตลาดทุนและตลาดตราสารหนี้ไปไม่น้อย แต่อย่างไรก็ตาม สถาบันการเงิน โดยเฉพาะธนาคารพาณิชย์นั้น ก็ยังคงต้องเป็นตัวกลางหลักต่อไปอีกนาน ดังนั้นคำถามจึงมีอยู่ว่าทำไมอัตราการขยายตัวของสินเชื่อจึงยังคงมีค่าต่ำทั้งๆ ที่วิกฤตเศรษฐกิจผ่านไปนานแล้ว

คำถามนี้แยกไม่ออกจากวิธีมองและมาตรการแก้ปัญหาวิกฤตเศรษฐกิจของรัฐไทยกับ IMF โดยเฉพาะอย่างยิ่งของรัฐบาลชวน 2 ซึ่งมีสองแนวทางคือ หนึ่ง เนื่องจากวิกฤตฯ ถูกมองว่าเกิดจากและเป็นผลพวงของภาคธนาคารที่มีพฤติกรรมการปล่อยสินเชื่อโดยไม่คำนึงถึงความเสี่ยงที่พอเพียง และต่อมาพัฒนาเป็นสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPLs) ในระดับสูงสุดเกือบ 50% ของสินเชื่อทั้งหมดในปี 2541 ทำให้ภาคธนาคารตกอยู่ในภาวะล้มละลายจนไม่สามารถ ทำหน้าที่ตัวกลางทางการเงินต่อไปได้ จนกว่าจะถูกรื้อ-สร้างขึ้นใหม่ โดยทั้งการเพิ่มทุนและการกันสำรองเพื่อล้างหนี้สูญ ในขณะเดียวกันก็ถูกบังคับให้ปรับพฤติกรรมการปล่อยกู้ให้คำนึงถึงความเสี่ยงมากขึ้น เช่น การปล่อยกู้ที่อยู่บน พื้นฐานของการวิเคราะห์กระแสเงินสดและ ความเป็นไปได้ของโครงการลงทุน แทนที่จะคำนึงถึงแต่หลักทรัพย์ค้ำประกันเป็นหลักดังเช่นในอดีต

สอง วิกฤตเศรษฐกิจก็ถูกมองว่าเป็นผลจากการที่โครงสร้างทางการเงินไทยพึ่งพิงภาคธนาคารมากเกินไป โดยที่ตลาดทุนและตลาดตราสารหนี้ไม่ได้รับการพัฒนาเพียงพอ ซึ่งเกิดจากการที่องค์กรธุรกิจในตลาดทั้งสองถูกครอบงำด้วยผู้ถือหุ้นรายใหญ่ และมีพฤติกรรมที่เอาเปรียบผู้ถือหุ้นส่วนข้างน้อย รวมทั้งผู้ถือตราสารหนี้ หรือพูดอีกแบบหนึ่งก็คือ สาเหตุหลักที่ตลาดทั้งสองไม่เติบโตเท่าที่ควร รวมทั้งมีการลงทุนที่ไม่มีประสิทธิภาพพอเพียงนั้น เกิดจากการที่องค์กรธุรกิจไม่มีธรรมาภิบาล (bad corporate governance) ดังนั้น มาตรการแก้วิกฤตฯ ก็คือการจัดการให้องค์กรธุรกิจมีธรรมาภิบาล (good corporate governance) เพื่อเป็นหลักประกันให้กับผู้ลงทุนที่มิใช่ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ อันจะนำไปสู่การขยายตัวของตลาดทุนในการทำหน้าที่เป็นตัวกลางทางการเงิน และเพื่อเป็นทางเลือกให้กับผู้ออมแทนภาคธนาคาร

โดยสรุปแล้ว แนวทางทั้งสองในการแก้ วิกฤตฯ ก็คือการที่เห็นว่าวิกฤตฯ เกิดจากการทำหน้าที่บกพร่องของตัวกลางทางการเงินทั้งในภาคธนาคารและตลาดทุน ทางแก้จึงเน้นไปที่การรื้อ-สร้างภาคตัวกลางนี้ขึ้นใหม่ กล่าวในแง่นี้แล้ว การที่ภาคการเงินยังไม่สามารถทำหน้าที่พื้นฐานในการเป็นตัวกลางระหว่างผู้ออมกับผู้ลงทุนได้จากหลักฐานข้างต้นย่อมแสดงให้เห็นว่า อย่างน้อยแล้วมาตรการแก้วิกฤตเศรษฐกิจของรัฐไทยยังไม่ประสบความสำเร็จในปัจจุบัน ความไม่สำเร็จของการปฏิรูปตลาดทุนนั้นเห็นได้ชัดเจน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในประเด็นการกระจายหุ้นออกจากผู้ถือหุ้นรายใหญ่เพื่อลดการกระจุกตัวของความเป็นเจ้าของ ผลจากการศึกษาโครงสร้างความเป็นเจ้าของของบริษัทในตลาดหลักทรัพย์อย่างละเอียด โดยเปรียบเทียบระหว่างปี 2539 กับ 2543 ของ Akira Suehiro พบว่า สัดส่วนของบริษัทที่มีผู้ถือหุ้นรายใหญ่เป็นของครอบครัวหนึ่งๆ (family business) และกึ่งครอบครัว (semi-family business) ลดลงเพียงร้อยละ 6 เท่านั้น ยิ่งไปกว่านั้น ด้วยกลยุทธ์การถือหุ้นแบบ pyramid และ cross-holding ครอบครัวเหล่านี้ยังคงสามารถควบคุมกิจการได้โดยไม่ต้องฟังเสียงของ ผู้ถือหุ้นข้างน้อยเช่นเดิม ในแง่นี้แล้ว กรณีอื้อฉาวของการปั่นหุ้นและแต่งบัญชีของบริษัท เช่น อีสเทิร์นไวร์และปิคนิค หรือการขายหุ้นของน้องสาวนายกฯทักษิณโดยใช้ข้อมูลภายในก่อนที่ชินคอร์ปจะประกาศข้อตกลงกับกลุ่มเทมาเส็ก อย่างเป็นทางการนั้น จึงเป็นตัวอย่างที่แสดงว่า การรื้อ-สร้างตลาดทุนให้มีธรรมาภิบาลยังไม่ประสบความสำเร็จ

ส่วนการรื้อ-สร้างในภาคสถาบันการเงินนั้น พิจารณาโดยผิวเผินแล้วดูเหมือนว่าประสบความสำเร็จ บริษัทเงินทุนและธนาคารจำนวนมากถูกปิด หรือถูกควบรวม ส่วนที่เหลือก็ถูกเพิ่มทุนจนสามารถดำรงเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงได้มากกว่าที่กฎหมายกำหนด ปัญหา NPLs ก็ถูกสะสางไปมากแล้ว แม้ว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่สูงกว่าสถานการปกติบ้างก็ตาม ธนาคารก็กลับมามีกำไรแล้ว และมีการปรับตัวในด้านอื่นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่งต่อระบบการบริหารความเสี่ยง ตัวอย่างเช่น ในหลายธนาคารมีการปรับระบบการปล่อยสินเชื่อโดยการดึงอำนาจการอนุมัติสินเชื่อออกจากผู้จัดการสาขาเข้าสู่สำนักงานใหญ่ ในขณะเดียวกันก็พัฒนาระบบไอที รวมทั้งพัฒนาแบบจำลองทางคณิตศาสตร์ให้รองรับการตัดสินใจปล่อยกู้ที่ตั้งอยู่บนพื้นฐานของการวิเคราะห์ความเสี่ยงของลูกค้า แทนที่จะตัดสินใจปล่อยกู้บนพื้นฐานของหลักทรัพย์ประกัน ดังเช่นในอดีต ส่วนหนึ่งของผลจากการปรับตัวเหล่านี้ก็คือ สินทรัพย์ของภาคธนาคารมีความเสี่ยงน้อยลง เช่น การที่ธนาคารเน้นการปล่อยกู้ให้ลูกค้ารายย่อยสำหรับสินเชื่อส่วนบุคคลและเพื่อการซื้อบ้าน และลงทุนในพันธบัตรของรัฐมากขึ้น อีกเหตุผลหนึ่งที่ portfolio ของธนาคารมีความเสี่ยงน้อยลงก็เพราะการแข่งขันจากตลาดทุนที่สามารถแย่งลูกค้าเงินกู้รายใหญ่ไปได้ บริษัทขนาดใหญ่ในตลาดหลักทรัพย์ฯจึงกลายเป็นผู้คืนเงินกู้ให้แก่ธนาคารมาโดยตลอด แทนที่จะเป็นผู้กู้ นับตั้งแต่หลังวิกฤตฯ เป็นต้นมา การแข่งขันนี้บังคับให้ภาคธนาคารต้องหันมาเน้นลูกค้ารายย่อยและ SMEs

แต่ภาพการปรับตัวข้างต้นนั้นก็ยังไม่สามารถลบล้างข้อเท็จจริงที่ว่าอัตราการขยายตัวของสินเชื่อมีค่าต่ำกว่าปกติมาโดยตลอด ดังนั้น คำถามที่ตามมาก็คือเหตุใดภาคการเงินจึงยังไม่สามารถทำหน้าที่ได้เป็นปกติ

คำตอบที่เป็นไปได้มีสองประการคือ หนึ่ง ปัญหาด้านอุปทาน ภาคธนาคารยังคงอ่อนแอต่อเนื่องจากปัญหาการมีทุนไม่เพียงพอทั้งต่อการรองรับการแก้ปัญหา NPLs และการขยายตัวรอบใหม่ของสินเชื่อ ถึงแม้ว่าสมมติฐานนี้จะเป็นไปได้ เมื่อพิจารณาว่าระดับ NPLs จะยังคงสูงกว่าระดับปกติอยู่บ้างก็ตาม และความจริงที่ว่าการปล่อยกู้นั้นเป็นสิ่งที่ต้องคำนึงถึงช่วงเวลาในระยะยาว กว่าที่จะได้คืนทั้งเงินต้นและดอกเบี้ย ประกอบ กับการที่ธนาคารแห่งประเทศไทยจะทำการบังคับใช้กฎเกณฑ์กำกับใหม่ๆ เช่น มาตรฐานทางบัญชีฉบับใหม่และเกณฑ์กองทุนใหม่ (Basel II) ที่มีความเข้มข้นมากขึ้น ดังนั้น จึงเป็นไปได้ว่าเมื่อธนาคารมองไปในอนาคตแล้ว อาจคาดการณ์ว่าระดับเงินกองทุนที่มีอยู่อาจจะมีไม่พอเพียง ธนาคารจึงยังไม่เน้นการขยายสินเชื่อมากนัก สอง ปัญหาด้านอุปสงค์ สมมติฐานนี้ก็คือการมองว่า อุปสงค์ต่อเงินกู้เพื่อการลงทุนมีไม่เพียงพอ อันอาจจะเกิดจากปัญหาระยะสั้นเช่นปัญหาด้านการเมือง หรือการคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจในแง่ร้ายของนักลงทุน หรือปัญหาเชิงโครงสร้างระยะยาวก็ได้ อาจคาดได้ว่าสิ่งที่เป็นอยู่นั้นไม่น่าจะเป็นปัญหาความผันผวนของการคาดการณ์ในระยะสั้นของนักลงทุน ด้วยเหตุว่า หากเป็นเช่นนี้จริงแล้ว ตัวเลขระดับการลงทุนในช่วงสิบปีที่ผ่านมาจะต้องมีความผันผวนมากกว่านี้ แต่สิ่งที่เกิดขึ้นจริงนั้นกลับปรากฏว่า ระดับการลงทุนไม่ค่อยผันผวน แต่กลับค่อนข้างคงที่ในระดับต่ำมาตลอด

สิ่งที่น่าจะเป็นไปได้มากกว่าก็คือปัญหาเชิงโครงสร้าง ปัญหาอุปสงค์ไม่เพียงพอโดยตัวมันเองนี้เป็นที่น่าสงสัยอย่างยิ่งภายใต้บริบทของประเทศกำลังพัฒนาเช่นไทย ที่โอกาสในการลงทุนยังไม่ควรถึงจุดอิ่มตัว (สิ่งนี้น่าจะเกิดขึ้นในประเทศตะวันตกมากกว่า) ดังนั้น จึงเป็นไปได้ว่า จริงๆ แล้วยังมีผู้ประกอบการจำนวนมากที่มีโครงการลงทุนที่คุ้มค่า เพียงแต่ว่าเขาเข้าไม่ถึงแหล่งเงินกู้เท่านั้น เนื่องจากปัญหาความไม่สมมาตรของข้อมูลระหว่างผู้กู้กับผู้ให้กู้ (asymmetric information) กล่าวคือเมื่อ ธนาคารไม่รู้จักผู้กู้ดีพอแล้ว ธนาคารจะให้กู้ก็ต่อเมื่อลูกค้ามีหลักทรัพย์ค้ำประกันการชำระหนี้ แต่หลักประกันหนี้นี้เองกลับเป็นสิ่งที่ผู้ประกอบการหน้าใหม่ หรือ SMEs ไม่มี (หนึ่งในสาเหตุหลักของการที่ประชากรจำนวนมากไม่หลักประกันเงินกู้ ในระดับภาพรวมก็คือปัญหาการกระจายรายได้ที่เลวมากของสังคมไทย) ดังนั้น เขาจึงเข้าไม่ถึงแหล่งเงินกู้ ในอีกด้านหนึ่ง แม้ว่าธนาคารจะถูกสภาพแวดล้อมบังคับให้หันมาสนใจลูกค้า SMEs มากขึ้นก็ตาม แต่เงื่อนไขสำคัญต่อการเข้าถึงลูกค้ากลุ่มนี้ก็คือการที่ธนาคารต้องสร้างความสัมพันธ์ที่ใกล้ชิดกับลูกค้า (relationship-based lending) ไม่ใช่แค่ความสัมพันธ์เชิงตลาดเท่านั้น (arm”s length lending) ประเด็นสำคัญ ณ จุดนี้คือ มาตรการรื้อ-สร้างภาคธนาคารที่ผ่านมาทั้งหมดนั้นก็คือความพยายามที่จะรื้อทำลายระบบธนาคารแบบ relationship-based เพื่อสร้างระบบ arm”s length ในแง่นี้แล้ว เมื่อผู้ต้องการกู้ไม่สามารถพบเจอกับผู้ให้กู้ได้แล้ว เราก็คาดการณ์ต่อไปได้ว่าระดับการออมจะยังคงสูงกว่าระดับการลงทุนของระบบเศรษฐกิจต่อไปอีกนาน กล่าวแบบนี้แล้ว “ความพิการ” ของระบบการเงินที่เป็นอยู่นี้ เป็นผลโดยตรงจากมาตรการปฏิรูปเศรษฐกิจที่ไม่รอบด้าน และยังไม่เสร็จสิ้น

อะไรคือต้นทุนของการทำหน้าที่ที่บกพร่องของภาคการเงินนี้เล่าคำตอบก็คือ เราลงทุนในระดับที่ต่ำกว่าศักยภาพของระบบเศรษฐกิจ จนต้องส่งส่วนเกินของการออมออกไปให้ประเทศอื่น (การเกินดุลการค้า และการมีเงินสำรองระหว่างประเทศสูงขึ้นเรื่อยๆ ก็คือการที่เราส่งทรัพยากรออกไปให้ประเทศอื่นๆ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง อเมริกากู้นั่นเอง) ทำให้เราสูญเสียโอกาสในการสะสมทุน ซึ่งเป็นแหล่งที่มาหนึ่งของการขยายตัวทางเศรษฐกิจในระยะยาวนั่นเอง

ตีพิมพ์ครั้งแรก: คอลัมน์ ‘มองซ้ายมองขวา’ หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 19 มีนาคม 2550

พิมพ์บทความ