วันที่หุ้นดิ่งเหวเป็นประวัติการณ์ถึง 108 จุด คือ 19 ธันวาคม 2549 กลายเป็น “อังคารทมิฬ” ที่ยากจะลืมเลือนสำหรับตลาดหุ้นไทย และจะส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุนไปอีกนาน ไม่ว่าไทยหรือเทศ ซึ่งก็หมายความว่าจะส่งผลกระทบต่อการลงทุนเพื่อขยายกิจการของบริษัทต่างๆ ด้วย เพราะตลาดหุ้นเป็นแหล่งระดมทุนที่สำคัญของภาคธุรกิจ

แน่นอน คงไม่มีนักลงทุนคนไหนไม่ขาดทุน (ผู้เขียนเองก็เป็นหนึ่งใน “แมงเม่า” ที่ขาดทุนไปไม่น้อย แต่ก็กัดฟันลุยไฟเข้าไปซื้อหุ้นราคาถูกด้วยเหมือนกัน) แต่ในภาวะที่นักการเงินและนักลงทุนแทบทุกสถาบันออกมาโจมตีธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ว่ามาตรการกันสำรอง 30 เปอร์เซ็นต์ที่ออกมานั้น “แรงเกินไป” (ซึ่งเป็นประเด็นที่ผู้เขียนเห็นด้วย) เราไม่ควรยอมให้เสียงโจมตีเหล่านั้นดังกลบข้อเท็จจริงที่ว่า ค่าเงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐที่แข็งขึ้นกว่า 15 เปอร์เซ็นต์ในไตรมาสสุดท้ายของปี 2549 สูงกว่าสกุลเงินอื่นๆ ในภูมิภาคนั้น เป็นการแข็งค่าอย่าง “ผิดปกติ” ซึ่งสะท้อนให้เห็นพฤติกรรม “เก็งกำไรค่าเงิน” เพราะเศรษฐกิจไทยไม่ได้ดีกว่าประเทศเพื่อนบ้านถึงขนาดนั้น ปัญหาการเก็งกำไรค่าเงินบาททำให้ภาคส่งออกของไทยต้องประสบความยากลำบากอย่างยิ่ง ดังสะท้อนในคำให้สัมภาษณ์ของคุณธาริษา วัฒนเกส ผู้ว่าการธปท. ที่ตีพิมพ์ในคอลัมน์ ‘จับกระแสข่าวร้อน’ ของ open online ตอนหนึ่งว่า:

“การที่ค่าเงินมันแข็งขึ้น และผันผวนขึ้นเยอะ ภาคส่งออกของเรายากลำบากที่จะปรับตัว ขณะนี้ภาคส่งออกก็รู้ว่าเขาจะหวังให้ค่าเงินอ่อนเหมือนสมัยก่อนไม่ได้ ต้องปรับตัวแล้ว แต่ว่าการปรับตัวต้องใช้เวลา จริงๆ การที่เงินผันผวนเยอะเขาทำมาหากินยากลำบากเหมือนกัน คนสั่งออร์เดอร์มาเดี๋ยวนี้ก็ใช้อินเทอร์เน็ตสั่งเข้ามา และมีซัพพลายเออร์หลายคน ใครที่คิดว่าราคาที่เขาเสนอราคาที่เขารับได้ก็ตอบไป แต่คนไหนที่สู้ไม่ได้ก็ถอย ...ฉะนั้น ถ้ามีความผันผวนตรงนี้ ...เขาก็กลัวไม่กล้าที่จะตอบรับไป เพราะถ้าตอบรับไปอาจยิ่งส่งยิ่งขาดทุน อันนี้เป็นเหตุผลที่เราดูแลในยามที่ผันผวนของค่าเงิน”

เมื่อภาคส่งออกเป็นธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับชีวิตคนไทยกว่าค่อนประเทศ โดยเฉพาะเกษตรกรซึ่งเป็นประชาชนส่วนใหญ่ของประเทศ และมีรายได้ต่ำที่สุด ก็ถูกแล้วที่ ธปท. จะต้อง “ดูแล” ภาคส่งออก โดยเฉพาะจากพฤติกรรมของนักเก็งกำไรค่าเงินต่างชาติ ซึ่งย่อมไม่สนใจเสถียรภาพของเศรษฐกิจไทยในระยะยาว เท่ากับผลกำไรระยะสั้นในกระเป๋าตัวเอง และมีฐานะดีกว่าเกษตรกรไทยอย่างลุงยอด หลายร้อยหลายพันเท่า

หากเราฟังเสียงโจมตี ธปท. มากๆ โดยเฉพาะจากนักวิเคราะห์หลักทรัพย์ ซึ่งย่อมวิเคราะห์จากมุมมองของนักลงทุนเป็นหลัก อาจทำให้เราลืมนึกถึงความจริงว่า ปัญหาค่าเงินบาทแข็งขึ้นผิดปกตินั้นเป็นปัญหาเฉพาะหน้าของชาติที่รัฐสมควรแทรกแซง และการออกมาตรการควบคุมการไหลเข้าออกของทุน (ที่เรียกรวมๆ ว่า capital control) เพื่อลดความผันผวนของค่าเงิน และ/หรือปรับเปลี่ยนน้ำหนักของทุนที่ไหลเข้าออก ให้อยู่ในรูป “เงินร้อน” (hot money ซึ่งหมายถึงการลงทุนเพื่อเก็งกำไรระยะสั้น) น้อยลงนั้น ก็ไม่ใช่เรื่องใหม่ หากเป็นสิ่งที่หลายๆ ประเทศในโลกเคยทำมาแล้ว ไม่ว่าจะเป็น อิสราเอล ญี่ปุ่น เยอรมัน สวิสเซอร์แลนด์ มาเลเซีย และชิลี ยังไม่นับประเทศที่อาจเรียกได้ว่า ใช้นโยบาย “capital control ระยะยาว” เช่น จีน ซึ่งมีข้อจำกัดการลงทุนและส่งเงินออกนอกประเทศมากมายสำหรับชาวต่างชาติ มิหนำซ้ำยัง “ผูก” (peg) ค่าเงินหยวนของตัวเองเข้ากับเงินดอลลาร์สหรัฐ ทำให้เวลาเงินดอลลาร์อ่อนตัวลง เงินหยวนก็อ่อนตามไปด้วยโดยอัตโนมัติ ทำให้จีนส่งออกได้มากขึ้น ทั้งๆ ที่เศรษฐกิจจีนกำลังเติบโตอย่างร้อนแรงถึงปีละเกือบ 10 เปอร์เซ็นต์ มากกว่าเศรษฐกิจบ้านเราสองเท่า

ถ้าจีนไม่ผูกค่าเงินหยวนเข้ากับดอลลาร์ ทำให้ค่าเงินหยวนของจีนอ่อนเกินความเป็นจริง ปัญหาของภาคส่งออกไทยก็คงไม่ร้ายแรงเหมือนอย่างในทุกวันนี้ เพราะตลาดส่งออกของจีนกับไทยนั้นใกล้เคียงกันมาก (เช่น มีอเมริกาเป็นประเทศคู่ค้าอันดับหนึ่งเหมือนกัน) แต่ความที่จีนเป็นประเทศยักษ์ใหญ่โตเร็วน่าลงทุน แถมยังตุนเงินสำรองดอลลาร์เอาไว้นับล้านล้านเหรียญสหรัฐ ก็เลยไม่ค่อยมีนักลงทุนคนไหนกล้าโจมตีมาตรการควบคุมทุนของรัฐบาลจีนตรงๆ ไม่เหมือนกับธนาคารกลางของประเทศเล็กๆ อย่างไทย ที่ถูกนักลงทุนโจมตีเสียย่อยยับ ดูแล้วถึงจะพอเข้าใจได้ ก็รู้สึกไม่ค่อยเป็นธรรมกับเราคนไทยเท่าไหร่อยู่ดี

อเมริกาเองก็เคยออกมาตรการ capital control ชั่วคราวในปี พ.ศ. 2507 สมัยที่ยังใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่อยู่ ด้วยการประกาศเก็บ “ภาษีเกลี่ยดอกเบี้ย” (interest-rate equalization tax) คือเก็บภาษีพลเมืองและธนาคารสหรัฐที่ไปซื้อหลักทรัพย์หรือปล่อยกู้ในต่างแดน

ดังนั้น ประเด็นสำคัญของการแทรกแซงค่าเงิน จึงไม่ใช่คำถามว่ารัฐ “ควรทำ” หรือ “ไม่ควรทำ” หากอยู่ที่คำถามว่า รัฐควรแทรกแซง “อย่างไร” “เมื่อไหร่” และ “ขนาดไหน” ซึ่งล้วนแต่เป็นคำถามที่ตอบยากกว่ากันมาก โดยเฉพาะในโลกยุคโลกาภิวัตน์ที่ตลาดเงินและตลาดทุนทั่วโลกเชื่อมถึงกันหมด และความแตกต่างระหว่าง “นักลงทุนระยะสั้น” และ “นักลงทุนระยะยาว” หดแคบลงจนแยกแยะจากพฤติกรรมได้ยากมาก เพราะพอร์ตลงทุนของนักลงทุนรายหนึ่งอาจมีทั้งส่วนที่เอาไว้เก็งกำไรค่าเงิน อีกส่วนเอาไว้ซื้อขายหุ้นระยะสั้น และอีกส่วนถือระยะยาว

นักลงทุนต่างด้าวอาจแบ่งคร่าวๆ ได้เป็น 4 ประเภท คือ:

1. “นักเก็งกำไรค่าเงิน” ต้องการทำกำไรจากค่าเงินบาทอย่างเดียว ปกติจึงไม่ต้องการลงทุนในตลาดหุ้น เพราะตลาดหุ้นมีความเสี่ยงสูง สู้ไปซื้อตั๋วแลกเงิน (B/E) หรือตราสารหนี้ระยะสั้น ซึ่งมีผลตอบแทนในรูปดอกเบี้ยแน่นอนกว่าไม่ได้

2. “นักลงทุนระยะสั้น” หรือ “นักเก็งกำไรหุ้น” คือนักลงทุนที่ทำกำไรจากการซื้อขายหุ้นระยะสั้น แน่นอนว่าหากนักลงทุนประเภทนี้ขายหุ้นตอนที่เงินบาทแข็งกว่าตอนซื้อ ก็จะได้กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนเป็น “โบนัส” นอกเหนือจากกำไรจากราคาหุ้นที่สูงขึ้น แต่จุดประสงค์หลักของนักลงทุนประเภทนี้คือกำไรจากส่วนต่างราคาหุ้น ไม่ใช่ค่าเงิน

3. “นักลงทุนระยะยาว” คือนักลงทุนที่ซื้อหุ้นเพื่อหวังผลกำไรในระยะยาว (เช่น จากเงินปันผล) ในสมัยนี้ แม้แต่นักลงทุนระยะยาวที่ตั้งใจถือหุ้น 5-10 ปีขึ้นไป ก็มักจะ “กัน” พอร์ตลงทุนบางส่วนเอาไว้ฉวยโอกาสทำกำไรระยะสั้น เมื่อตลาดหุ้นขึ้นหรือลงมากๆ และเมื่อถึงปลายปี เหล่ากองทุนที่เป็นนักลงทุนระยะยาวก็มักจะขายหุ้นทำกำไรเพื่อ “โชว์ผลงาน” ในรายงานประจำปี

4. “บริษัทต่างด้าว” ซึ่งตั้งใจมาประกอบกิจการในประเทศไทยจริงๆ แต่การประกอบธุรกิจข้ามชาติสมัยนี้ไม่จำเป็นต้องมาตั้งบริษัททำกิจการใหม่ หรือที่เรียกว่า Greenfield operation (ที่ศัพท์เศรษฐศาสตร์เรียกว่า Foreign Direct Investment หรือ FDI) เพียงอย่างเดียวอีกต่อไป หากสามารถซื้อกิจการด้วยการซื้อหุ้นของบริษัทไทยที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหลักทรัพย์ได้ ซื้อหุ้นมากเท่าไหร่ก็แปลว่าได้อำนาจควบคุมมากเท่านั้น

ลำดับของนักลงทุนต่างด้าว 4 ประเภทข้างต้นเรียงตามระดับของ “ประโยชน์ที่ไทยจะได้รับ” จากต่ำไปหาสูง และเป็นอันดับเดียวกันกับ “ความร้อน” ของเงิน จากร้อนไปหาเย็นด้วย เพราะ “นักเก็งกำไรค่าเงิน” ย่อมต้องรู้ดีว่า พฤติกรรมการเก็งกำไรค่าเงินของตนนั้นจะทำความเสียหายให้กับภาคส่งออกของไทยขนาดไหน และกำไรของนักลงทุนเหล่านั้นก็ตกเป็นของพวกเขาฝ่ายเดียว ประเทศไทยโดยรวมไม่ได้อะไร ในขณะที่อีกขั้วหนึ่ง “บริษัทต่างด้าว” ที่ต้องการมาประกอบธุรกิจในประเทศไทยโดยสุจริตควรได้รับการสนับสนุน เพราะสามารถทำประโยชน์ให้กับผู้บริโภคในประเทศ และยกระดับมาตรฐานของการทำธุรกิจผ่านสนามแข่งขันได้ ตราบใดที่ไม่ต้องการประกอบกิจการใดๆ ที่เกี่ยวข้องกับความมั่นคงของชาติหรือเป็นสาธารณูปโภคขั้นพื้นฐาน

ดังนั้น มาตรการควบคุมความผันผวนของค่าเงินที่ดีที่สุด คือมาตรการที่มีความละเอียด และแยกแยะระหว่างนักลงทุนประเภทต่างๆ จนสามารถไล่ “นักเก็งกำไรค่าเงิน” ออกนอกประเทศ อาจมีผลกระทบต่อ “นักลงทุนระยะสั้น” บ้างแต่ไม่มาก และไม่ส่งผลกระทบใดๆ ต่อ “นักลงทุนระยะยาว” และ “บริษัทต่างด้าว” ที่ต้องการทำธุรกิจในไทย

เมื่อพิจารณามาตรการกันเงินสำรอง 30 เปอร์เซ็นต์ของ ธปท. เทียบกับนักลงทุนประเภทต่างๆ ข้างต้น ก็จะพบว่ามาตรการนี้ยังก่อให้เกิดข้อกังขาว่า ธปท. ได้ “แยกแยะ” นักลงทุนในทางที่จะจำกัดผลกระทบต่อนักลงทุนที่ไม่ใช่นักเก็งกำไรค่าเงิน อย่างสุดความสามารถแล้วหรือไม่ และใช้มาตรฐานเดียวกัน สำหรับพฤติกรรมการลงทุนประเภทเดียวกันหรือไม่ เช่นในสองกรณีต่อไปนี้:

1. ธปท. ประกาศว่า “เงินลงทุนโดยตรง ซึ่งหมายถึง เงินที่นำมาจัดตั้งกิจการหรือเข้าร่วมลงทุนในประเทศไทย โดยมีสัดส่วนการถือหุ้นหรือมีส่วนเป็นเจ้าของไม่ต่ำกว่าร้อยละ 10 และมีอำนาจในการบริหารจัดการกิจการดังกล่าว” ได้รับการยกเว้น (ให้ไม่ต้องกันสำรอง) แต่การกู้เงินสกุลต่างประเทศมาลงทุนในประเทศไม่ได้รับการยกเว้น ยกเว้นเฉพาะเงินกู้เงินตราต่างประเทศที่ได้ทำสัญญากู้เงินก่อนวันที่ 19 ธันวาคม 2549 เท่านั้น

ข้อนี้หมายความว่า บริษัทสัญชาติไทยที่ต้องการกู้เงินสกุลต่างประเทศมาลงทุนในประเทศ (เช่น เพื่อขยายกิจการ ฯลฯ) มีภาระต้องกันสำรอง 30 เปอร์เซ็นต์ ในขณะที่บริษัทสัญชาติต่างด้าวที่นำเงินมาจัดตั้งกิจการหรือร่วมลงทุน กลับไม่ต้องกันสำรอง ทั้งๆ ที่ทั้งสองกรณีนับว่าเป็น “การลงทุนระยะยาว” เหมือนกัน

2. “เงินลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ เช่น ที่ดิน คอนโดมิเนียม” ได้รับการยกเว้น แต่การลงทุนในกองทุนอสังหาริมทรัพย์ (property fund) ไม่ได้รับการยกเว้น เมื่อคำนึงว่ากองทุนอสังหาริมทรัพย์เป็นกองทุนที่ไปลงทุนในที่ดิน ไม่ต่างจากการลงทุนโดยตรงมากนัก (เพียงแต่เป็นการลงทุนทางอ้อมกว่า) การที่ ธปท. ยกเว้นการกันสำรองให้นักลงทุนต่างด้าวที่ต้องการมาลงทุนในที่ดินทางตรง แต่ไม่ยกเว้นกรณีที่ต้องการลงทุนทางอ้อม จึงเป็นข้อที่ทำให้ผู้เขียนไม่แน่ใจในจุดประสงค์เช่นกัน

สองกรณีข้างต้นเป็นตัวอย่างหนึ่งที่แสดงให้เห็นว่า การใช้มาตรการ capital control ในตลาดทุนและตลาดเงินปัจจุบันนั้นไม่ใช่เรื่องง่าย และไม่ว่า ธปท. จะใช้ความพยายามเพียงใด ก็อาจไม่สามารถ “ล้อมคอก” มาตรการให้กระทบเฉพาะนักเก็งกำไรค่าเงิน ซึ่งเป็น “ตัวการ” สำคัญ (แม้ว่าในกรณีนี้ผู้เขียนเห็นว่า ธปท. น่าจะลองใช้มาตรการอื่นๆ ก่อน เช่น สั่งให้ธนาคารพาณิชย์หยุดทำธุรกรรมประเภทตั๋ว B/E กับนักลงทุนต่างด้าว) ดังนั้น มาตรการ capital control อาจประสบความสำเร็จในการสกัดกั้นการเก็งกำไรค่าเงินระยะสั้นได้จริง แต่ “ต้นทุน” ที่ต้องเสียไปอาจเป็นระดับ “ความน่าลงทุน” ในระยะยาวของประเทศ ซึ่งบรรยากาศจะซบเซาไปนานขนาดไหนก็ขึ้นอยู่กับว่า มาตรการของ ธปท. นั้น ได้แยกแยะและ “ล้อมคอก” นักลงทุนได้เฉพาะเจาะจงเพียงใด

หากเราย้อนกลับไปดูประสบการณ์ของสหรัฐอเมริกาในการออกมาตรการ capital control ในปี พ.ศ. 2507 สมัยที่ประเทศยังใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนคงที่อยู่ เพื่อยับยั้งการไหลออกของทุน ก็จะเห็นว่า ความยากลำบากในการแยกแยะประเภทนักลงทุนนั้น มีมานานแล้ว ทีแรก รัฐประกาศเก็บ “ภาษีเกลี่ยดอกเบี้ย” (interest-rate equalization tax) บนหลักทรัพย์สัญชาติต่างด้าวที่ชาวอเมริกันซื้อ ซึ่งส่งผลให้ผลตอบแทนของหลักทรัพย์เหล่านั้นลดต่ำลงประมาณ 1 เปอร์เซ็นต์โดยเฉลี่ย แต่หลังจากนั้น มาตรการภาษีนี้ก็ไม่เป็นผล เพราะมีบริษัทอเมริกันมากมายข้ามไปลงทุนในต่างแดนโดยตรง ในขณะที่ธนาคารอเมริกันก็ไปปล่อยกู้ในต่างแดนด้วย นำไปสู่การสะสมเงินดอลลาร์ปริมาณมหาศาลนอกประเทศอเมริกา เมื่อเห็นอย่างนั้น รัฐก็ออกมาตรการใหม่มาอีก 2 มาตรการในปีถัดไป คือ 2508 ภายใต้ชื่อโครงการ The Foreign Credit Restraint Program (FCRP) ซึ่งห้ามไม่ให้สถาบันการเงินอเมริกันปล่อยกู้ให้กับชาวต่างด้าว หรือแม้แต่บริษัทอเมริกันเองที่ต้องการไปลงทุนในต่างแดน และ Foreign Direct Investment Regulations (FDIR) ซึ่ง “ขอความร่วมมือ” จากบริษัทอเมริกันไม่ให้นำเงินออกนอกประเทศ

มาตรการต่างๆ ข้างต้นถูกยกเลิกไปโดยสิ้นเชิง เมื่ออเมริกาประกาศลอยตัวค่าเงินในทศวรรษ 2510 แต่ผู้เขียนไม่ได้ต้องการใช้ตัวอย่างข้างต้นเป็นหลักฐานสนับสนุนว่า มาตรการแบบนี้จะไม่มีวันได้ผลแม้แต่ในระยะสั้น (เพราะในระยะสั้น มันก็ได้ผลระดับหนึ่ง) หากต้องการชี้ให้เห็นว่า แม้กระทั่งประเทศยักษ์ใหญ่ที่ทุกคนมองว่ามีระบบธนาคารกลางที่เข้มแข็งอย่างอเมริกา ก็ยังต้องมีการ “แก้ไข” และ “เพิ่มเติม” มาตรการต่างๆ อย่างต่อเนื่อง เพราะนักลงทุนปรับตัวรวดเร็วเสมอ

นักการเงินบางรายให้ความเห็นว่า มาตรการของ ธปท. นั้นแรงไป เหมือน “เอาค้อนไปทุบมด” แต่ผู้เขียนคิดว่า คำถามที่น่าสนใจและสำคัญกว่าคือ ในโลกยุคโลกาภิวัตน์ เราจะมีวิธีแยกแยะ และฆ่าเฉพาะ “มดมีพิษ” ที่ทำให้เราตาย โดยทิ้ง “มดงาน” จอมขยันไว้คอยเก็บกวาดขยะให้เราต่อไป หรือไม่ เพียงใด?

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 4 มกราคม 2549

พิมพ์บทความ