- ณ พัฒน์ -

เมื่อเย็นวันที่ 18 ธันวาคม ที่ผ่านมา ธปท. ประกาศใช้มาตรการจำกัดการไหลเข้าของเงินทุนระยะสั้น จนทำให้ วันต่อมา ตลาดหุ้นร่วงไปกว่าร้อยละสิบห้า ชนิดที่เรียกว่าติดอันดับตลอดกาลเลยทีเดียว แต่แล้วหุ้นก็พุ่งกลับพรวดพราดในวันรุ่งขึ้นแบบไม่น้อยหน้ากัน ทำเอาคนเล่นหุ้นกุมขมับ ไล่เคาะซื้อเคาะขายกันขาหวิด

มันเกิดอะไรกันขึ้นเหรอครับ? เราลองมาทำความเข้าใจกับเจ้ามาตรการนี้กันสักหน่อยดีไหมครับ

ย้อนความกันไปสักนิดหนึ่ง ก่อนหน้าที่ ธปท. จะประกาศมาตรการดังกล่าว มีเสียงบ่นจากกลุ่มผู้ส่งออกว่า ค่าเงินบาทของเราแข็งค่าเกินไป ส่งผลกระทบต่อความสามารถในการแข่งขัน และรายได้ที่ได้รับจากการส่งออก

เมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐ เงินบาทของเรานั้นแข็งค่าขึ้นเร็วกว่าเงินสกุลหลัก และเงินสกุลอื่นๆในภูมิภาค ทั้งๆที่บัญชีเดินสะพัดของเราก็ไม่ได้เกินดุลมากมายอะไรนัก สะท้อนให้เห็นว่า การเคลื่อนย้ายเงินทุนน่าจะเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้ค่าเงินของเราแข็งขึ้นเร็ว

นอกเหนือจากเงินทุนที่เข้ามาลงทุนเพราะเชื่อมั่นในปัจจัยพื้นฐานของประเทศแล้ว มีสัญญาณหลายๆอย่างที่บ่งชี้ว่า แรงกดดันจากการทำกำไรค่าเงินน่าจะมีส่วนสำคัญในการผลักดันให้เงินบาทแข็งขึ้นแบบเกินจริง

แต่จะว่า ธปท. ไม่ดูแลค่าเงินเลยก็ไม่ได้ เพราะถ้าไปดูเงินสำรองระหว่างประเทศในระยะหลังๆ ก่อนประกาศใช้มาตรการ จะพบว่าเงินทุนสำรองระหว่างประเทศพุ่งสูงขึ้นถึงเดินละกว่าพันล้านดอลลาร์สหรัฐ (นี่ยังไม่รวมภาระผูกพันล่วงหน้าที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในระยะหลังๆ) หมายความว่า ธปท. เข้าไปแทรกแซงรับซื้อเงินดอลลาร์มาเก็บไว้เป็นเงินไม่น้อยเลยทีเดียว

บางคนคงถามว่า ถ้าเงินทุนไหลเข้ามาก ไม่เห็นจะน่าเป็นห่วงอะไร ประเทศน่าจะได้รับประโยชน์จากการแทรกแซงเสียด้วยซ้ำ เพราะเป็นการเพิ่มเงินทุนสำรองให้กับประเทศ จะได้เอาไว้ใช้ป้องกันค่าเงินยามเกิดวิกฤตทางเศรษฐกิจ

แต่การแทรกแซงของ ธปท. ก็มีขอบเขตจำกัด เพราะการที่ ธปท. รับซื้อเงินดอลลาร์ และขายเงินบาทนั้น เป็นการเพิ่มเงินบาทเข้าไปในระบบ ทำให้สภาพคล่องเพิ่มขึ้น ส่งผลกดดันต่ออัตราเงินเฟ้อ ซึ่งเป็นเป้าหมายหลักในการดำเนินงานของ ธปท. ธปท. จึงจำเป็นต้องดูดซับสภาพคล่องออกจากระบบ โดยอาจจะออกพันธบัตร ซึ่งเป็นการสร้างต้นทุนให้แก่ ธปท. โดยตรง หรืออาจจะทำสัญญา swap ดูดเงินบาทออกจากระบบแลกกับการปล่อยเงินดอลลาร์กลับไป วิธีนี้ แม้ไม่ได้ทำให้เกิดต้นทุนกับ ธปท. ในทันที แต่ก็ทำให้ ธปท. เสี่ยงต่อการขาดทุน ในกรณีที่เงินบาทแข็งค่าขึ้นไปเรื่อยๆ เพราะ เมื่อสิ้นสุดสัญญา ธปท. จะต้องส่งมอบเงินบาทและรับเอาเงินดอลลาร์ ณ อัตราแลกเปลี่ยนที่ตกลงกันไว้

พอแรงกดดันต่อค่าเงินบาท จากการเก็งกำไรเพิ่มสูงขึ้นมากๆ ธปท. ก็เริ่มออกมาตรการเพื่อจำกัดการเก็งกำไร เช่น เมื่อวันที่ 4 ธันวาคม ธปท. ออกประกาศ “ขอความร่วมมือ” สถาบันการเงินให้ดูแล (และหลีกเลี่ยง) การทำธุรกรรมการเงินระยะสั้นกับนักลงทุนต่างชาติ เพื่อไม่ให้นักเก็งกำไรนำเงินเข้ามาลงทุนในหลักทรัพย์ระยะสั้น แต่ดูเหมือนว่ามาตรการดังกล่าวจะไม่ได้ผล แรงกดดันจากการทำกำไรค่าเงิน ยังเป็นไปอย่างต่อเนื่อง

เมื่อเหลืออด ธปท. ก็เลยประกาศมาตรการจำกัดการเก็งกำไรค่าเงิน โดยกำหนดให้ธนาคารพาณิชย์เก็บเงินสำรองร้อยละสามสิบ ในกรณีที่ลูกค้านำเงินตราต่างประเทศมาแลก มากกว่า 20,000 ดอลลาร์สหรัฐ ยกเว้นการแลกเงินเพื่อการค้า และการลงทุนโดยตรง หากลูกค้ารายดังกล่าวพิสูจน์ได้ว่า นำเงินนั้นเข้ามาในประเทศมากกว่าหนึ่งปี จะสามารถขอเงินสำรองคืนได้ทั้งหมด แต่จะไม่ได้รับดอกเบี้ยจากเงินก้อนที่ถูกกันสำรองไว้ แต่ถ้าลูกค้านำเงินกลับออกไปก่อนครบระยะเวลาหนึ่งปี จะได้รับเงินสำรองคืนเพียงสองในสามของเงินที่ถูกกันไว้

มาตรการจำกัดการไหลเข้าของเงินทุนที่ ธปท. นำมาใช้นี้ คล้ายๆกับมาตรการที่ประเทศชิลีนำมาใช้เพื่อจำกัดการไหลเข้าของเงินทุนเมื่อปี พ.ศ. 2534 และได้รับการยกย่องว่าเป็นกรณีศึกษาที่ประสบความสำเร็จในการควบคุมเงินทุนจากต่างประเทศ

สถานการณ์ของชิลีตอนนั้น คล้ายๆกับสถานการณ์ของประเทศไทย กล่าวคือ เศรษฐกิจชิลีกำลังอยู่ในช่วงขาขึ้น มีการไหลเข้าของเงินทุนจากต่างประเทศอย่างต่อเนื่อง จนทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น และค่าเงินที่แข็งขึ้นทำให้ความสามารถในการแข่งขันเริ่มลดลง แต่การเคลื่อนย้ายเงินทุนแบบเสรี ทำให้ชิลีไม่สามารถขึ้นดอกเบี้ยเพื่อต่อสู้กับเงินเฟ้อ โดยไม่ทำให้ค่าเงินแข็งขึ้นไปอีกได้ นอกจากนี้ทางการชิลีเริ่มจะกังวลว่าเงินทุนไหลเข้า ซึ่งส่วนใหญ่อยู่ในรูปเงินทุนระยะสั้น อาจจะทำให้เศรษฐกิจชิลีเสี่ยงต่อวิกฤตในอนาคต

ทางการชิลีเลยนำเอามาตรการควบคุมการไหลเข้าของเงินทุนมาใช้ โดยมาตรการนี้ ทำให้ธนาคารกลางสามารถดำเนินนโยบายทางการเงินได้อย่างเป็นอิสระ โดยไม่ต้องกังวลถึงเงินทุนที่จะไหลเข้ามาทำกำไรจากส่วนต่างของอัตราดอกเบี้ย ทำให้สามารถลดอัตราเงินเฟ้อลงได้ มาตรการดังกล่าวนี้ ยังมีผลทำให้เงินทุนที่ไหลเข้าในประเทศเปลี่ยนมาอยู่ในรูปเงินทุนระยะยาวมากขึ้น และมาตรการนี้ ก็ได้รับการยกย่องว่ามีส่วนช่วยชิลีรอดพ้นจากวิกฤตการณ์ทางเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นกับเม็กซิโกเมื่อปี พ.ศ. 2537-38 อีกด้วย

แต่กระนั้น การควบคุมเงินทุนไหลเข้านี้ ก็มีต้นทุนต่อการพัฒนาประเทศ โดยเฉพาะอย่างยิ่งการพัฒนาตลาดทุน เพราะฐานนักลงทุนต่างประเทศมีส่วนสำคัญในการช่วยกระตุ้นการพัฒนาตลาดทุน การกีดกันนักลงทุนต่างชาติออกไป ทำให้การพัฒนาตลาดทุนหยุดชะงัก ภายหลังเมื่อมีการปฏิรูประบบสวัสดิการสังคมของประเทศชิลี ผู้บริหารกองทุนหลายรายพบว่าตลาดทุนภายในประเทศไม่พร้อมที่จะรองรับการลงทุนปริมาณมาก จนต้องนำเงินออกไปลงทุนในต่างประเทศที่มีสภาพคล่องสูงกว่า และมีต้นทุนต่ำกว่า นับเป็นการเสียโอกาสในการใช้เงินออมของประเทศในระยะยาว นอกจากนี้ มาตรการควบคุมเงินทุนยังทำให้ต้นทุนการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศสูงขึ้น เป็นอุปสรรคต่อการดำเนินงานของบริษัทที่ต้องการกู้ยืมเงินจากต่างประเทศ

และมาตรการนี้ก็ได้รับการพิสูจน์ว่าไม่ได้ช่วยป้องกันการไหลออกของเงินทุนแต่อย่างใด

ในยามที่ประเทศประสบปัญหาเงินทุนไหลออก มาตรการนี้ยังเป็นอุปสรรคในการดึงดูดเงินตราต่างประเทศเพื่อพยุงค่าเงินอีกด้วย จนประเทศชิลีจึงต้องยกเลิกมาตรการนี้ไปในปี พ.ศ. 2541

กลับมาทางด้านเมืองไทยกันบ้าง พอ ธปท. นำมาตรการนี้มาใช้ ผลที่เห็นได้ชัดที่สุดคือ ตลาดหุ้นร่วงไปกว่าร้อยละสิบห้า และอัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรที่พุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว เพราะนักลงทุนต่างชาติเริ่มไม่แน่ใจกับการลงทุนในประเทศไทย เลยพากันเทขายหุ้นและพันธบัตรกันยกใหญ่

ไม่เพียงแต่นักเก็งกำไรระยะสั้นเท่านั้นที่ได้รับผลกระทบจากมาตรการนี้ นักลงทุนของหลักทรัพย์เกือบทุกชนิดที่ตั้งใจจะลงทุนระยะยาว ก็พลอยติดร่างแหไปกับเขาด้วย เพราะเงินที่กันสำรองไว้นั้นไม่ได้รับผลตอบแทน แม้แต่นักลงทุนที่นำเงินมาลงทุนครบระยะเวลาหนึ่งปี ก็เหมือนถูกเก็บภาษีร้อยละสามสิบของผลตอบแทนในปีแรก ที่เขาได้รับ

นอกจากความไม่แน่นอนในนโยบายการลงทุนแล้ว นักลงทุนก็คงรู้ว่าตลาดหุ้นไทย ที่ไม่มีนักลงทุนต่างชาติคงเงียบเหงาน่าดู คิดได้ดั่งนี้ ก็เลยพากันเทขาย ชิงไปนั่งรอดูเชิงอยู่ขอบสนามดีกว่า และอย่าลืมนะครับว่า นักลงทุนต่างชาติที่ถือหุ้นไทยมาตั้งแต่ต้นปี กำไรค่าเงินอย่างเดียวก็เกือบจะร้อยละยี่สิบแล้ว เทขายวันเดียว ขาดทุนหุ้นไปร้อยละสิบห้านี่สบายมากครับ

หลังจากโดนนักลงทุนอัดจนหูชา รัฐบาลเลยต้องประกาศยกเว้นการเก็บเงินสำรองสำหรับเงินทุน ที่เข้ามาเพื่อลงทุนในตลาดหลักทรัพย์ในเย็นวันนั้นเลย ตลาดหุ้นก็กระเตื้องขึ้นกลับมาส่วนหนึ่งในวันต่อมา แต่ที่ยังเรียกกลับคืนมาไม่ได้คือความน่าเชื่อถือและภาพความเป็นอิสระของการดำเนินนโยบายของ ธปท. โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ภาพที่ออกมาว่า ผู้ว่าฯ ธปท. เป็นผู้ประกาศใช้มาตรการ แต่ รมว.คลังเป็นคนสั่งยกเลิกในวันรุ่งขึ้น ทำให้หลายๆคนตั้งคำถามว่ามันเกิดอะไรขึ้นกันแน่

สิ่งหนึ่งที่ประสบการณ์ในคราวนี้ได้เตือนสติเราอีกครั้งก็คือ การเคลื่อนย้ายทุนเอกชนมีบทบาทสำคัญในระบบการเงินโลก และมีผลกระทบอย่างยิ่งยวดต่อการดำเนินนโยบายทางเศรษฐกิจของแต่ละประเทศ การเฝ้าระวังและตรวจสอบการเข้าออกของเงินทุนจึงยังเป็นสิ่งที่จำเป็นในการดูแลเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ

ในทางทฤษฎี เราน่าจะหวังได้ว่า หากตลาดการเงินไม่มีความบิดเบี้ยว และทำงานได้อย่างสมบูรณ์ กลไกตลาดน่าจะทำงาน และทำลายการเก็งกำไรค่าเงินไปเอง (เช่น มีแรงเทขายเงินบาท เมื่อค่าของเงินสูงเกินไป) และมาตรการควบคุมเงินทุนก็คงจะไม่จำเป็น

แต่ในความเป็นจริงนั้น ความไม่สมบูรณ์ของตลาด ทำให้การเคลื่อนย้ายเงินทุนมี “มากเกินไป” และเราคงพึ่งกลไกตลาดเพียงแต่อย่างเดียวไม่ได้ มาตรการควบคุมเงินทุนตอนเศรษฐกิจยังดีๆอยู่ เพื่อลดความเสี่ยงในการเกิดวิกฤต ในกรณีที่สถานการณ์เปลี่ยนไป จึงดูเหมือนว่าเป็นสิ่งที่เหมาะสม

อย่างไรก็ดี มาตรการควบคุมการเคลื่อนย้ายเงินทุนส่วนใหญ่ มักจะสูญเสียความสามารถในการควบคุมไปเมื่อถูกนำมาใช้ระยะเวลาหนึ่ง เพราะนักลงทุนจะสามารถหาหนทางหลีกเลี่ยงมาตรการควบคุมเหล่านั้นได้เสมอ ผลที่เหลืออยู่คือต้นทุนการดำเนินงานของนักลงทุน สถาบันการเงิน และต้นทุนในการควบคุม กำกับดูแลของธนาคารกลางสูงขึ้น ทำให้ประสิทธิภาพของระบบสถาบันการเงินทั้งระบบต่ำลง

ดังนั้นมาตรการที่เลือกนำมาใช้ จึงควรเป็นมาตรการที่ก่อให้เกิดความบิดเบี้ยวในตลาดน้อยที่สุด และเป็นเพียงมาตรการระยะสั้น ที่ควรถูกปรับเปลี่ยน หรือยกเลิกไปเมื่อการแรงกดดันจากการเก็งกำไรค่าเงินหายไป

ตีพิมพ์ครั้งแรก: หนังสือพิมพ์ประชาชาติธุรกิจ ฉบับวันที่ 1 มกราคม 2550

พิมพ์บทความ